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去年寒武纪（688256.SH）股价一度冲上600元大关，总市值突破2500亿元，引发市场热议。尽管公司尚未实现全年盈利，不少质疑声认为持续亏损的寒武纪“配不上”如此高的估值。但我们坚定站在看多立场，认为寒武纪当前估值背后有其深厚的支撑逻辑：国家战略加持、自主可控需求迫切、政企/车企等稳定客户支撑、相较同行更突出的通用性与战略地位，以及财务与订单的迅猛增长。同时，市场给予寒武纪的高溢价也包含了“中国特色估值”因素——对战略性科技公司的未来预期和容忍度提升。在本文中，我们将从国家政策、市场需求、客户结构、同行对比、海外对标、财务表现和估值合理性等多个角度展开分析，阐述寒武纪为何“值得”600元估值，并论证其高位股价的合理性。

国家战略加持：“东数西算”工程催化算力需求

近年来，中国将“算力”提升到国家战略高度，全面启动“东数西算”工程，加快构建全国一体化算力网络。这一工程旨在把东部地区的数据需求与西部丰富的能源和空间优势结合起来，在西部布局大型数据中心和智能算力枢纽。据2023年12月国家发改委等部门发布的《实施意见》，到2025年底全国新建算力中超过60%将布局在国家算力枢纽节点，形成通用算力、智能算力、超级算力协同发展的局面。各地也积极响应号召，北京、上海、广东、贵州等地相继出台智算中心建设规划，推动当地算力产业加速落地。

这一系列政策红利将直接催生海量的AI算力需求，而作为国产AI芯片的领军企业 ，寒武纪正是承载这些算力工程的关键底座之一。以上海为例，当地发布“算力浦江”行动方案，提出到2025年上海智能算力规模超过30 EFLOPS，新建智算中心所用国产算力芯片占比需超过50% 。这种明确的国产芯片配套要求，意味着未来几年国内新建的大型AI计算中心中，将有相当一部分采用寒武纪这样的国产AI芯片。实际上，国内电信运营商等大型国企也已开始大规模采购搭载国产AI芯片的服务器用于智算中心建设。例如，中国移动近期公示的2024-2025年智算中心AI服务器集采中，中标的7994台服务器总金额约191亿元，且全部由搭载国产AI芯片 的本土厂商中标。这充分证明在“东数西算”等国家工程牵引下，寒武纪等国产算力芯片的需求正被实实在在地激发出来，政策东风为公司业绩高增长提供了坚实保障。

中美博弈下自主可控：刚性需求凸显寒武纪不可替代性

除了内生的算力规划需求，外部的国际环境也在强化寒武纪的战略价值。中美科技博弈日趋激烈，美国对中国高性能芯片领域的打压全面升级。早在2022年，美方已限制英伟达A100、AMD MI200等高端GPU向中国出口。2023年10月美国进一步收紧出口管制，禁止更先进的AI芯片出售给中国。甚至连通过云服务获取算力也被堵截——2024年初美国要求云计算公司审查海外用户身份，限制中国企业借道国外云端训练AI模型。在这一背景下，中国高性能计算完全依赖进口芯片已走不通，“自主可控 ”上升为迫在眉睫的刚性需求。

面对外部封锁，中国政府迅速出台一系列扶持政策，推动国产AI芯片加速发展。寒武纪作为“中国AI芯片第一股”，承担着关键的“国产替代”使命。可以说，在高端算力芯片领域，寒武纪是目前国内少数几家能够部分替代英伟达GPU的厂商之一。特别是2023年底发布的寒武纪新一代AI训练芯片思元590，采用高效ASIC架构，在功耗和性能上取得重大突破，综合算力已可以对标英伟达上一代旗舰A100 。更重要的是，思元590几乎支持当前所有国内主流的大模型，适配性极强。这意味着在大模型训练/推理领域，寒武纪已经拿出了“拿得出手”的国产替代方案。随着美国对华限制可能进一步加码，国内科技巨头和科研机构出于安全和连续性考虑，正加快改用国产AI芯片：阿里云、腾讯云、字节跳动等巨头已在批量采购国产AI芯片 替代高价且受限的英伟达产品；百度、华为等也在布局自研AI芯片矩阵。可以预见，寒武纪作为通用国产AI芯片的领军者，其“不可替代性”将愈发凸显 。在中美科技竞争的大格局下，寒武纪承载着中国在AI算力领域摆脱受制于人的厚望，国家意志与市场需求在此形成共振，这种战略地位也支撑了市场给予它更高的估值容忍度。

稳健的To G/To B商业模式：政企+车企客户提供稳定支撑

不同于消费电子等To C芯片业务的周期波动，寒武纪的主要客户集中于政府、运营商、大型企业和汽车厂商等To G/To B 领域，这种定位为公司业绩提供了相对稳健的支撑。一方面，在政企市场，寒武纪通过“智能计算集群系统”等解决方案切入各类智算中心、云计算中心项目。公司并非单纯出售芯片，而是将自研的AI加速卡/训练单元与合作伙伴提供的整机服务器、存储网络设备结合，配套自主研发的集群管理软件，形成交钥匙的AI计算集群系统。这种整体方案能够更好地满足政企客户对算力底座的需求，也让寒武纪在项目中获得更大的合同金额和议价能力。数据显示，2023年寒武纪智能计算集群系统实现收入6.45亿元，占公司营收的85%以上，可见政企客户的大单采购是其营收主力。上述提到的中国移动智算中心超191亿元集采，就是这类To G市场需求的典型例证。又如各地政府主导的新型算力基础设施项目、科研机构的大模型训练平台建设等，寒武纪都有望扮演核心供应商角色。这类客户财力雄厚、采购计划长期稳定，为寒武纪提供了持续增长的“底仓”业务。

另一方面，在智能汽车 领域，寒武纪也提前布局，锁定了车企这一未来AI芯片的重要增量市场。2024年寒武纪成立了子公司“寒武纪行歌”，专注于车规级智能驾驶芯片研发，并迅速获得整车厂和产业资本的青睐——最新一轮增资引入了上汽、蔚来、宁德时代、博世等产业领军者的资本。寒武纪行歌推出的首款高算力车载智能驾驶芯片已在2024年中亮相，并很快拿下中国一汽 这一头部整车厂的战略合作订单。根据协议，寒武纪将与一汽联合研发高性能自动驾驶芯片，支持一汽在自动驾驶领域的芯片需求，并协助一汽建设汽车数据中心，实现云端训练与车端部署的协同。作为央企汽车龙头，一汽的背书不仅意味着寒武纪汽车芯片获得重量级客户认可，也预示着未来寒武纪有机会切入更多主流车企的供应链。车载智能芯片从研发到车型量产周期较长，一旦进入厂商供应体系，将带来稳定的批量采购和长期合作关系。这与政企客户类似，都是偏“长期主义”的合作，减少了公司业绩对短期市场波动的依赖。总体而言，寒武纪深耕To G/To B赛道，通过服务政府新基建和汽车产业智能化 ，建立了相对稳固的基本盘，为其高估值提供了业绩兑现的现实路径。

同行对比：寒武纪的通用性与战略地位更胜一筹

国内AI芯片初创公司近年涌现众多，包括华为昇腾系列、壁仞科技、燧原科技等实力玩家。然而横向比较可以发现，寒武纪在通用性、生态成熟度和战略地位 上更具优势，堪称国产AI芯片的旗舰代表。

首先看通用性与生态支持 。寒武纪走的是通用AI加速芯片路线，特别专注于云端训练和推理的高算力芯片，其思元系列产品在设计之初就强调兼容主流AI框架和应用场景。公司在自研芯片之上开发的基础系统软件，可同时支持TensorFlow、PyTorch、Caffe、MXNet等国际主流深度学习框架，以及飞桨 PaddlePaddle 等国产框架，并兼容训练和推理平台。这一点极为关键——它大幅降低了现有AI算法和代码迁移到寒武纪芯片上的成本，提高了开发效率。正因如此，寒武纪的芯片能够适配各类大模型，在200多个应用场景中落地验证。相比之下，华为昇腾 虽性能强劲，但更多服务于华为自己的软硬件生态（如MindSpore框架等），对第三方开发者的生态开放程度相对有限。而壁仞科技 定位通用GPU芯片，其首款BR100芯片号称可比肩英伟达A100，但由于制造工艺受限（美制裁影响7nm光刻机），产品落地进度受到一定影响，生态也需从零培育。燧原科技 则走ASIC路线，聚焦云端AI训练加速卡，腾讯是其大股东之一。燧原的产品性能不俗，但在通用适配性上仍需验证，且尚未形成寒武纪这样多代产品的迭代积累。综合来看，寒武纪已经推出四代云端芯片 （思元100/270/370/590），涵盖训练和推理全流程，甚至涉足边缘和车规芯片领域。这跨场景的产品布局，配合完善的软件支持，使寒武纪在“通用AI算力平台”这个定位上更为成熟。也难怪业界将寒武纪誉为“中国版英伟达”，视其为国产AI芯片的旗帜。

其次从战略地位和资源 看，寒武纪拥有其他创业公司难以比拟的国家队背景和先发优势。公司源自中科院计算所的技术孵化，是国家级科研力量进军AI芯片的成果 ，自成立以来就受到国家大基金等政策资金支持。作为科创板首批上市的AI芯片企业，寒武纪募集了巨额资金用于研发扩张，并在资本市场上树立了“稀缺标的”形象。反观其他竞争对手：昇腾虽强但寄生于华为体系，在当前形势下扩张受限；壁仞、燧原、沐曦等尚未上市，融资主要靠私募，资金弹药相对有限。而寒武纪率先登陆资本市场 并获得众多机构股东青睐，据统计约20%的股份被公募基金重仓持有。资金和人才的加持，让寒武纪可以加速技术迭代，占据市场先机。更重要的是，在国产算力自主化的大方向下，监管和产业政策往往会优先扶持具有通用算力平台意义 的领军企业。寒武纪作为“算力国家队”，无疑会在项目立项、市场准入等方面享有一定政策倾斜，这也是其他民营背景公司所不具备的优势。这种战略地位使寒武纪有望在未来国产AI芯片格局中扮演统领者角色，而不只是参与竞争。综合而言，无论是产品通用性、生态成熟度，还是国家战略地位，寒武纪相较国内同行都有更突出的综合实力，这也是市场给予其更高估值的底气所在。

海外对标：Cambricon之于中国，如NVIDIA之于全球

要理解寒武纪的高估值，还需放眼全球AI芯片产业的发展格局。英伟达（NVIDIA）作为AI芯片无可争议的王者，凭借GPU在深度学习时代的统治地位，市值一度突破万亿美元，堪称现象级公司。英伟达的成功向市场证明了AI算力芯片的巨大商业价值——当AI需求爆发时，算力就是新的“石油”，而掌握算力芯片的企业将享受规模和利润的双重腾飞。这一点在2023年以来表现得淋漓尽致：ChatGPT掀起大模型热潮后，英伟达的GPU几乎供不应求，带动其业绩飙涨，股价一年多涨幅数倍。中国投资者看到英伟达的神话，自然也愿意赋予国内“AI芯片龙头”更高的成长性估值溢价。寒武纪作为中国算力芯片的旗帜，被市场寄予“国产英伟达”的厚望，其股价节节攀升正是这种预期的体现。

与此同时，国际AI芯片领域的新创公司也层出不穷，挑战英伟达霸权的故事在全球同步上演 。其中颇具代表性的是加拿大的初创企业Tenstorrent。这家公司由著名芯片架构师Jim Keller加盟执掌，选择了一条“反英伟达”的差异化路径：不追随GPU封闭生态，而是采用RISC-V架构、开源软件栈和标准以太网互联，开发小而高效、成本低廉的AI加速芯片。Tenstorrent认为，与其亦步亦趋复制英伟达，不如另辟蹊径在开源和性价比上取胜。其最新产品采用GDDR6显存而非昂贵的HBM，简化服务器设计，目标是在推理等特定领域以更优成本性能比挑战英伟达。这一思路实际上与寒武纪有异曲同工之妙：寒武纪选择的ASIC专用芯片路线，正是没有照搬英伟达GPU的老路，而是在深度学习推理等特定任务上发挥更高效能。ASIC芯片因为省去了通用GPU许多不必要的电路，在单位算力成本和能效上往往更具优势。寒武纪押注ASIC方向，符合AI大模型从训练转向推理的产业趋势，填补了GPU之外的市场空白。这一点上，它与Tenstorrent等海外新势力异曲同工，都代表了后英伟达时代算力芯片发展的新路径。值得一提的是，Tenstorrent等公司也非常重视软件生态，拥有专门团队优化编程工具，让开发者更易上手其芯片。寒武纪同样深谙此道，通过支持主流AI框架和打造易用的软件平台，极大降低客户迁移门槛。可以说，Cambricon之于中国，如同NVIDIA之于全球AI浪潮 ，而其技术路径又和Tenstorrent等创新者同频共振，代表着全球算力版图中不可或缺的一极。正因为有了这样的国际对标参照，投资者相信寒武纪所处赛道的未来天花板足够高，这为其当前600元的估值提供了更广阔的想象空间。

财务高增与订单落地：成长逻辑得到验证

高估值最终需要业绩增长来消化。寒武纪近年来的财务数据和订单情况，正在逐步验证其成长逻辑，为市场看多提供了实质依据。首先看业绩拐点 ，公司自2020年上市后连年亏损，但在2024年底迎来了首个盈利季度。根据寒武纪披露的2024年业绩预告，当年营收预计达10.7～12亿元，同比大增50%～69%，净亏损大幅收窄约43%～53%。尤其是2024年第四季度单季收入高达8.9～10.1亿元，超过2023年全年总和，当季净利润实现2.4～3.3亿元，标志着公司首次单季度盈利 。这一拐点显示寒武纪业务正进入规模化放量阶段。

更惊人的是2025年的开局表现 。据最新披露的数据，2025年第一季度寒武纪营收同比暴增4230%，净利润达到3.56亿元，实现了盈利能力的大幅跃升。如此亮眼的增长，一方面受益于思元590等新产品的推出，带动销售收入井喷；另一方面也反映出国内AI算力建设在需求爆发期，订单加速落地。在美国封锁下，2025年一季度英伟达最新H100等高端芯片在华销量暴跌约55%，大量国内云厂商转单采购寒武纪等国产芯片。寒武纪的新产品性能逼近国际旗舰且成本优势显著 ，迅速获得市场青睐，大模型训练部署的订单接踵而至。这种供需格局的变化，直接体现在财报数字上：寒武纪业绩出现了类似“火箭升空”式的攀升。与此同时，公司在手订单饱满，据业内消息其思元系列加速卡在多个算力中心项目中中标，产品供不应求。这种供需两旺的局面，为寒武纪未来几年的持续高速成长奠定了基础。

此外，从客户结构和收入质量 看，寒武纪当前的增长具有相当的可持续性。一方面，大客户占比较高且以行业龙头为主——如前述的三大运营商、中国一汽、头部互联网公司等都在其客户名单中。机构预计这些核心客户在2024-2025年将继续贡献大额订单，支撑公司营收高增。另一方面，寒武纪在研发上的持续高投入（2023年研发费用11.18亿元，营收占比远超100%）也开始迎来收获期。研发费用虽然短期拖累利润，但换来了产品性能和技术壁垒的提升。特别是公司的IP授权与软件生态也开始产生价值增量——寒武纪不仅卖芯片卡，还通过授权IP和提供软件平台获取收入，这些高毛利业务将改善整体盈利结构。在业绩拐点出现、订单源源不断的背景下，寒武纪高增长的故事正从“讲预期”转向“看业绩”。这无疑增强了市场对其未来几年的信心，为当前估值提供了基本面支撑。

高估值背后的“中特估”逻辑：战略溢价与容忍度

毫无疑问，寒武纪目前的市销率、市净率等传统估值指标已处于高位。然而A股市场对战略性科技公司的定价，历来不拘泥于短期盈利，而更多基于其长远成长空间和战略价值 。这种现象在近年来被形象地称为“中特估”——即具有中国特色的估值体系。寒武纪之所以能在亏损阶段享有数千亿市值，正是“中特估”逻辑在起作用：投资者愿意给予国家战略领域的核心企业更高的估值容忍度。

首先，稀缺性与重要性 带来溢价。国内AI算力芯片领域公司众多，但真正上市可投资且具有通用算力平台地位的企业寥寥无几。寒武纪作为A股唯一纯正的AI芯片标的，一上市便自带稀缺溢价。基金经理们指出，人工智能赛道当前具备“三大关键词”：重要性、稀缺性、爆发潜力。中国AI产业的发展离不开算力底座企业的支撑，寒武纪等龙头承担着关键使命，投资者对其未来寄予厚望。正是这份对行业前景的信仰和对公司地位的认可，提前体现在股价中。

其次，政策与资金的前瞻布局 推升估值。许多机构投资者深知，AI算力是明确的国家产业方向，政策扶持和资源倾斜将源源不断。因此他们愿意提早布局相关龙头，在资金层面形成正反馈。近一年多来，我们看到公募基金大举增持寒武纪，多只重仓基金净值走势几乎跟随寒武纪股价而动。增量资金的不断涌入，本身也对公司估值形成支撑。而随着寒武纪被纳入上证50、沪深300等权重指数，被动配置的资金亦源源流入。这种流动性宽松和资金追捧的市场环境，是“中特估”的另一成因——当全市场认同某赛道的未来价值，高估值便成为一种新共识。

再次，估值方法的差异 。对于尚处高速成长期且暂未盈利的科技企业，传统PE估值并不适用。投资者往往转而采用PS（市销率）等指标，或者参考海外可比龙头的成长路径来定价。正如当年美团、京东在亏损期也能高市值，寒武纪的定价更多基于对其5-10年后市场地位 的想象，而非当前利润。考虑到全球AI芯片市场2024-2029年预计保持33%以上年复合增长、中国AI芯片市场亦将高速扩张，寒武纪所处的赛道天花板极高。如果相信寒武纪有潜力成长为“中国的英伟达”，那么现阶段给予其一定的泡沫溢价也是理性的选择。正如一位重仓该股的基金经理所言：“尽管这些龙头企业业绩尚未完全体现，但投资者对其未来发展潜力和前景持乐观态度，愿意给其较高估值 ，这也是支撑股价的重要因素”。

综上，在中国特色的资本市场语境下，寒武纪享有国家战略赋予的想象空间、资金前瞻布局的追捧，以及不同于传统企业的估值体系。市场乐于用未来视角衡量这类公司，目前看似昂贵的估值其实蕴含着对其成为百年科技巨擘的期待。这种“战略溢价”正是寒武纪股价屡创新高背后的隐形支柱。

结语：从现在到未来，寒武纪高估值并非“空中楼阁”

当下的寒武纪，站在国产AI芯片浪潮的潮头。600元的股价也许透支了一部分短期业绩，但我们看到，这背后有坚实的国家意志、旺盛的市场需求和公司自身的技术实力作为支撑。国家“东数西算”工程、算力基础设施建设为寒武纪提供了广阔舞台，自主可控的时代大势又赋予其不可替代的战略地位；政企和车企等稳定客户让公司业务行稳致远，国内同行中寒武纪的通用性和生态优势使其有望胜出；对标国际，寒武纪踩中了AI算力爆发的历史节奏，在技术路径上与全球创新同步；而财报上的高增长拐点正在印证市场的乐观预期。正因如此，投资者愿意相信寒武纪能够复制“英伟达式”的成长奇迹，在目前给予其高估值也在情理之中。

当然，高估值也意味着高期待，寒武纪未来需要用持续的业绩兑现和技术突破来证明自身，方能消化当前的市值。但从长期投资视角看，我们有理由保持坚定而理性 的乐观：只要中国数字经济和AI产业沿着既定方向高速前进，对算力的巨大渴求将长期存在，而寒武纪作为国产AI算力底座的地位将更加稳固。600元并非终点，而可能只是新征途的起点。当下市场赋予寒武纪的高光，无疑也是对“中国智造”突破卡脖子技术的一种褒奖和鞭策。展望未来，在国家战略与市场力量的双轮驱动下，寒武纪有望不断刷新属于自己的高点。我们相信，这家肩负使命的AI芯片领军者，值得 当前的高估值，也值得投资者给予耐心与信心，共同见证“寒武纪时代”的绚烂绽放。