花旗上调预期：光模块产业进入长期“超级上行周期”
引言
在资本市场中，看见机会的人很多，但真正理解机会的人却寥寥无几。
最近一段时间，光模块板块持续上涨，8月18日中际旭创、新易盛等龙头公司再度领涨，引发市场高度关注。但直到现在，仍然有不少投资者只将这一波上涨视为短期炒作，没有意识到背后隐藏着深刻的产业逻辑变化。
就在市场还纠结于AI投资是否过热、GPU行情是否见顶之时，8月14日花旗发布的一份报告，指出ASIC芯片的大规模部署与硅光（SiPh）技术的产业迁移，正在推动光模块产业进入一场长期确定的“超级上行周期”。
具体而言，报告给出明确的数据预测：到2026年，全球800G光模块需求将达到4500万只，1.6T模块需求也将攀升至800万只，远超此前市场的普遍预期。这意味着光模块行业的市场规模和盈利逻辑，即将迎来前所未有的结构性变化。
在市场注意力还停留在GPU和算力主机时，光模块为何能迅速成为真正的产业主线？根本原因就在于两个重要变量已经同时进入了爆发的拐点阶段：一是ASIC芯片的大规模落地，二是硅光技术的快速产业化。
在AI推理架构转向高密度、低功耗的趋势下，ASIC正迅速崛起为主流算力芯片，逐步侵蚀GPU的边际部署空间。这种转变带来的直接后果，是网络带宽需求呈指数级增长——谁能交付800G/1.6T的光模块，谁就能主导下一个周期。
资本市场看重算力，产业链却已在网络瓶颈上重新定价光模块的位置。在需求被明确锁定之后，更深入的问题仍需回答：ASIC芯片对光模块产业的需求推动，究竟是一时的短期行情，还是已经形成长期的刚性趋势？
真正的答案，藏在接下来的产业拆解里。
行业逻辑：AI算力增长的硬需求锁死
过去几年，GPU几乎垄断了整个AI算力市场，英伟达主导一切，市场也已习惯这一格局。但从2026年开始，AI产业的算力架构将逐步走向GPU与ASIC并行。无论是谷歌的TPU、亚马逊的Inferentia，还是微软的自研芯片与新兴算力商CoreWeave的ASIC方案，都在验证一个趋势：在推理场景中，ASIC正逐步取代GPU在推理任务中的一部分角色，成为AI基础设施中更高效、经济的主力算力方案。
当ASIC芯片大规模部署时，网络带宽的压力也会随之而来。原因很简单：ASIC芯片通常采用更密集、更紧凑的集群部署模式，这种架构对网络带宽的要求远高于传统GPU系统。从400G到800G，甚至再到1.6T，这些高端光模块不再是单纯的产品升级或可选项，而是产业链无法回避的硬需求。
过去很多投资者习惯把光模块升级理解为电脑显卡的更新换代，以为可以随意跳过。但实际上，网络带宽和算力基础设施完全不同——一旦网络带宽跟不上ASIC芯片的部署，整个AI算力系统就会被严重制约。换句话说，这是AI基础设施的瓶颈环节，绝对不存在折中妥协的空间。
花旗在最新报告中也描绘了这种确定的产业趋势：2025年全球400G光模块需求约为2000万只，800G则为1500万只；而到2026年，这个数字将出现爆发式增长，800G需求将暴涨至4500万只，1.6T需求也将攀升到800万只。背后推动的直接因素，就是ASIC芯片的规模化部署。
供给端的产业格局同样明朗。能稳定供应800G/1.6T模块的头部企业，主要集中在中际旭创、光迅科技和新易盛等极少数公司手中。这种高度集中的格局，使得龙头公司能够在需求快速扩张的过程中牢牢把握市场主动权。
综合来看，光模块产业的需求逻辑已经非常清晰：算力结构的变革驱动了网络带宽的刚性需求，而掌握高端光模块供给的企业，将直接受益于这一趋势。
当然，仅仅有需求是不够的。行业能否真正摆脱长期以来的低利润、高竞争的宿命，更关键的还在于技术本身的进步与突破。
技术变量：硅光提升利润率，改变行业估值天花板
长期以来，光模块行业始终背负着低利润、高竞争的“周期股”标签，似乎难以摆脱命运的束缚。然而，这一次我们看到的不仅仅是需求端的放量增长，更重要的是，一场围绕利润率的深刻革命已经悄然开始。
花旗的研究指出，光模块产业之所以能够真正突破过去的宿命，核心驱动力就在于硅光（SiPh）技术的快速普及。
为什么硅光能够成为光模块产业摆脱“低毛利”困局的关键？
首先是物料成本的显著降低。传统的光模块采用III-V族材料，成本较高且难以规模化复制，而硅光采用的是硅基工艺，能利用成熟的半导体晶圆厂大规模量产，物料成本（BOM）得以显著降低。
其次，硅光技术高度集成。硅光把激光器、调制器和波导器件全部集成在一片硅芯片上，从根本上解决了传统光模块复杂的光学对准难题。这样一来，生产过程的人工成本和良率损耗明显减少。
更关键的是，随着行业渗透率超过50%的临界点，硅光产品的规模效应将进一步显现，龙头企业的成本优势将越来越突出，利润空间也随之大幅扩大。
市场一直存在一个误区，认为光模块的行情只是简单的出货量增长，忽视了利润率改善所带来的产业质变。但硅光技术的兴起，让光模块企业的盈利能力发生了根本性变化——整体毛利率从过去30%左右，提升到40%-50%的水平，龙头企业的净利率甚至有望达到15%以上，逐步向半导体设计公司看齐。
资本市场至今给光模块行业的估值还停留在较低估值，认为这是周期性行业。但花旗指出，这种估值逻辑早已过时。随着硅光技术的普及，行业利润率显著提高，估值重塑的条件已经具备。
过去市场低估光模块行业，并非看不到需求的增长，而是没有真正理解利润结构质变对估值体系的根本影响。
需求放量的趋势已经确定，但利润率能否真正长期稳定在高位，成为资本市场关注的焦点。而这背后的关键因素——硅光技术带来的利润率质变，正是我们现在所看到的光模块行业价值重估的最大底气所在。
资本市场的认知偏差：低估才是机会
尽管硅光技术已经实实在在地改变了光模块行业的盈利前景，但资本市场至今对光模块的估值仍然停留在旧有的周期逻辑之中。为什么明明产业逻辑已经改变，而市场却依旧不肯及时修正自己的偏见？
长久以来，投资者对光模块行业形成了一种刻板印象：这只是一个随着电信运营商和数据中心资本开支波动的典型周期性行业，需求不稳定、价格战频繁、毛利率低迷。因此，市场始终给光模块的估值也不高，认为其只配与存储芯片、面板等典型的周期行业相提并论。
然而，这一次的情况与以往截然不同。花旗在报告中指出：ASIC芯片大规模部署带来的需求锁定和硅光技术带来的利润率重塑，正在联手推动光模块行业发生结构性的质变，资本市场旧有的估值逻辑必须彻底重写。
花旗进一步提出了五大论据：
第一，ASIC芯片的部署并非短暂的一次性拉货行为，而是未来两到三年持续性的产业趋势，2026年仅仅是规模化部署的开端；
第二，AI推理业务的资本支出比训练业务更加稳定和持续，需求不会轻易骤然消失；
第三，市场此前担忧的CPO（共封装光学）技术，真正大规模商用仍需等到2029-2030年，短期内不会对传统光模块造成威胁；
第四，行业客户集中度持续提高，全球云计算巨头更倾向于绑定Tier-1供应商，例如中际旭创、新易盛等头部公司；
第五，也是最重要的一点，硅光技术带来的利润率提升将使行业净利率从过去的个位数水平跃升到15%以上，彻底重塑产业的盈利逻辑。
换句话说，资本市场过去低估光模块行业，并非单纯因为没看到需求的增长，而是低估了硅光技术对利润率和估值的全面重塑作用。
当前市场仍纠结于AI投资是否过热、GPU行情是否见顶，却对光模块产业正在经历的深刻变革视而不见。实际情况却非常明确：ASIC芯片部署已锁死未来两到三年的需求，硅光技术已明确提升了行业整体毛利率，头部企业格局稳定，产业的长期成长逻辑远比市场想象更为牢固。
市场对产业逻辑变化的认知滞后，恰恰提供了被低估的布局机会。多数投资者只看到了短期行情波动的表象，而那些真正理解产业变局的人，已经提前看懂了估值重塑背后的巨大空间。
公司拆解：谁能真正吃到超级周期的红利？
产业逻辑与趋势看懂了，但最终决定谁能真正享受超级周期红利的，仍然是公司自身的竞争力。下面，我们就来逐个拆解中际旭创、新易盛、天孚通信这三家行业核心玩家，看看他们究竟有何不同。
中际旭创（300308.SZ）：龙头稳坐，第一受益者
花旗在报告里，把中际旭创明确列为首选（Top Pick），这并非偶然，更不是刻意偏爱，而是由产业竞争格局决定的。
首先，技术领先优势明确。中际旭创最早实现了800G模块量产布局，并在1.6T领域抢占先机。花旗指出，2026年1.6T模块需求将达到800万只，而中际旭创在这条赛道的量产节奏，明显领先同行。这意味着旭创可以在ASIC加速卡大规模部署之际，最快地抓住市场放量机遇。
其次，客户黏性远超市场预期。光模块产业与普通消费电子截然不同，其客户认证周期长、切换成本高。一旦大客户绑定供应商，轻易不会更换。中际旭创绑定的全球顶级客户包括Meta、Google、Microsoft、Amazon等北美头部云计算厂商。这种客户黏性，意味着旭创在未来2-3年的需求确定性极高。
然后，毛利率改善路径已然清晰。随着硅光迁移和自身产能优化的推进，中际旭创的毛利率预计从2025年下半年开始逐季提升。这次利润率改善，并非短暂波动，而是长期产业变迁带来的结构性抬升。
最后，也是最重要的一点，旭创当前估值被明显低估。这意味着，未来估值和业绩双重推动，旭创是光模块产业周期内确定性最高的赢家。
新易盛（300502.SZ）：技术紧追，灵活的第二梯队
如果说中际旭创是稳坐龙头地位的“长期赢家”，那么新易盛更像是跟随市场灵活补涨的“机会股”。
一方面，新易盛技术跟进节奏很快，效率优势突出。在400G与800G产品上紧随旭创之后，出货量已经稳居全球前列。新易盛的优势，就是能够迅速捕捉市场机会，并以更低的成本快速进入主流市场。
另一方面，新易盛同样积极布局硅光产品，谋求缩短与旭创在毛利率上的差距。2026年硅光技术渗透率超过50%时，新易盛有望在行业整体利润改善中同样获得明显的提升空间。
但新易盛的潜在风险在于客户集中度较高，客户黏性相对旭创偏弱，单一客户订单波动可能对业绩造成更大的短期影响。
总体来看，新易盛属于灵活补涨型的公司，具备高效率与灵活应对市场变化的能力，但客户结构较为单一，这决定了它风险和弹性都要高于旭创。
天孚通信（300394.SZ）：产业链的“卖水人”
天孚通信和旭创、新易盛不同，它并非直接提供完整光模块，而是上游关键的光器件与连接器供应商，属于典型的“卖水人”逻辑。
首先，它的位置相对安全稳健。800G/1.6T模块放量增长，必然带动上游连接器、适配器、耦合器等核心器件需求。只要光模块产业扩容，天孚一定能从中获得稳定收益，而不需要赌单一客户或终端需求的波动。
其次，天孚通信在高端器件领域具备较强技术壁垒，特别是超高频连接器和硅光配套器件领域，具备国际竞争力。高端产品的技术门槛较高，短期内行业竞争难以形成实质威胁。
但目前市场对天孚通信的估值已经明显高于旭创和新易盛，这意味着虽然长期趋势确定，但短期股价弹性和成长空间可能相对较低。
核心观点：赢家格局一目了然
通过对比分析这三家公司，我们能够清晰看到产业链中的赢家逻辑：
- 中际旭创：技术与客户双重领先，超级周期中最确定的龙头赢家；
- 新易盛：快速跟进、弹性较大，但客户集中带来波动风险；
- 天孚通信：稳健配套的“卖水人”，长期确定性高，但估值不低，弹性相对较小。
真正理解了这三家企业的差异，才能在产业超级周期来临时，做出清晰而理性的投资决策。
展望：超级周期的节奏与大势
最后，我们再梳理一下未来几年光模块超级周期的发展路径，帮助大家看清楚趋势的真正走向。
首先要明确的是，这一次的超级周期不是靠短暂的情绪驱动，也不是市场偶然炒作的产物，而是由产业升级趋势与技术演进牢牢锁定的长期产业大势。
从时间节奏来看：
2025年下半年，虽然行业尚未全面进入爆发阶段，但产业逻辑的拐点已然显现。北美云厂商正积极加速测试1.6T光模块，ASIC芯片订单也开始逐步落地，硅光产品的工艺良率正稳步提升。花旗的报告指出，2025年三季度到四季度，中际旭创等头部企业的毛利率改善会逐步体现，市场也会开始逐渐认可这次产业升级背后的真正逻辑。
到了2026年，将真正迎来爆发元年。光模块行业的需求量会大规模井喷，800G模块需求从2025年的约1500万只暴增到4500万只，1.6T模块的需求也将飙升到800万只。这一年，硅光产品的渗透率也将首次突破50%，毛利率进入45%-50%的新台阶。2026年，就是产业真正进入“量价齐升”的关键一年。
2027年，行业将继续向纵深演进。硅光已经成为产业主流工艺，AI推理业务的不断扩张将为光模块提供持续、稳定的带宽需求。到那时，行业整体的净利率有望从过去的个位数水平跃升到15%以上，接近成熟半导体设计公司的盈利能力。届时，市场对于光模块的认知会彻底转变，从“周期波动”彻底转向“长期成长股”。
当然，我们也要清醒地认识到，任何趋势的实现，都不会一帆风顺。短期政策变化、AI资本开支的阶段性波动，以及产业新技术的推进节奏，都可能暂时扰乱趋势的步伐。但这些都是短暂的波动，无法逆转长期产业大势。
最终，我们必须明确的一点是：这场光模块的超级周期，是由ASIC芯片规模化部署带来的量变，与硅光技术迁移带来的利润结构质变共同推动的双重产业革命。前者决定了行业未来的市场空间，后者则彻底提升了行业的利润高度。
现在唯一的问题，不在于光模块会不会继续迎来下一轮行情，而在于我们能不能提前在市场认知尚未普及之前，看清楚这个产业发展的确定趋势。
趋势已成定局，真正的答案只等待时间给出。