大摩闭门会 - 邢自强：流动性驱动的牛市可以持续多久？
在资本市场中，最危险的时刻往往是“看似繁荣”的阶段。过去几周，A股、港股、美股同时出现罕见的共振式反弹，成交量回升、龙头股频频刷新高点，投资者热情卷土重来。大摩首席中国经济学家邢自强在闭门会上，把这一幕定义为“流动性驱动的水牛”。
所谓“水牛”，并非真正的基本面牛市，而是由资金流动性淹没市场，推动资产价格短期上冲。邢自强开场就指出：全球市场都呈现出无视经济数据和政策不确定性的高歌猛进，美股也在其中 。这不是企业盈利改善的逻辑，而是金融条件宽松下的“钱找出口”。
一、背景：资金在逃离债券，涌入权益
邢自强强调，自7月以来，机构资金出现明显转向：
- 全球资产荒 ：无论是美国还是中国，长期利率处于低位，债券收益率下降，资金被迫寻找更高回报的去处。
- 政策导向 ：国内货币环境宽松，市场普遍预期还会有进一步降息，风险偏好被动抬升。
- 赚钱效应 ：从去年“9·24政策”起，金融市场信心逐渐恢复，今年上半年股票市场积累了盈利效应，形成了资金与情绪的正反馈。
机构的反馈印证了这一点。包括保险资金在内的长期配置者，过去几年高度集中于债券，如今开始逐步增配含权益的产品；公募、私募也在加大“固收+”之外的权益敞口。居民端虽然更为滞后，但在利率下行的环境中，存款向理财、偏股产品的转移已经露出苗头。
显然，这种资金流向决定了行情的“流动性底色”。它并非企业利润改善带来的价值回归，而是被动的“钱找资产”。
二、流动性与“水牛”逻辑展开
邢自强在闭门会上的表述很直接：眼下的上涨，并不是企业盈利回暖的产物，而是一场流动性牛 。
这意味着：
- 上涨动力 ，来自资金寻找出口，而非经济改善。
- 走势特征 ，是板块快速轮动、情绪容易被点燃，却缺乏业绩支撑。
- 风险隐患 ，在于一旦流动性收紧，市场下行的速度会更快。
他用了“水牛”这个比喻。水牛看似强壮，其实依赖水源，一旦水位下降，虚弱立刻显现。对应市场，就是：宽松流动性能把价格抬起来，但真正决定牛市能走多远的，仍然是盈利和增长。
三个共振因素：水牛的起点
邢自强认为，这一轮流动性牛的启动，有三股力量叠加：
- 利率低位 ：过去两年连续降息，把长期利率压低到了历史低点，资金面宽松。
- 资产荒 ：固定收益回报不足，资金被迫寻找新的资产配置出口。
- 赚钱效应 ：股市上半年表现亮眼，形成了资金与情绪的正反馈。
他特别强调了机构层面的变化。保险资金、公募、私募过去偏好固收，如今开始逐步配置权益；一些财富管理机构反馈，客户对“含权类”产品的兴趣明显升温。从北京到上海，短短两周，几家大型机构都给出类似判断：权益配置的趋势正在启动，哪怕只是“小荷才露尖尖角”。
全球共振：不只是中国的故事
水牛并非中国特产。美国经济下半年走软，就业与消费回落，甚至可能出现短期“轻度滞胀”。但美股依旧高歌，说明市场正在选择性忽视基本面的警示。
原因在于全球流动性共振：
美元进入走弱周期，全球资金流向风险资产。
国际基金经理开始追问：既然全球市场都在被动上涨，那么被低估的中国权益资产是否会成为水流的最终归宿？
三、基本面隐忧：增长与通缩
1. 增速下行的现实
邢自强直言，中国下半年 GDP 增速会跌至 4.5% 或以下 。这并非市场悲观情绪的夸张，而是数据层面已经显现：
- 出口 ：上半年脉冲式支撑后，下半年回落压力明显。
- 房地产 ：土地成交持续低迷，二手房价格继续下探，拖累产业链。
- 制造业投资 ：新能源、半导体的高景气退潮，资本开支趋于谨慎。
他进一步提醒，名义 GDP 增速可能只有 3.5% 左右 ，这是实实在在的疲弱状态。
2. 通缩的量化阴影
过去市场谈通缩往往是宏观判断，但邢自强给出了具体坐标：
- 上半年 ：以 GDP 平减指数衡量，通缩水平是 -1% 。
- 下半年 ：可能稍有缓和，但仍在 -0.9% 左右 。
- 明年 ：预计仍是 -0.7% ，通缩阴影挥之不去。
这意味着，价格层面仍在向下拖拽经济。即便货币政策继续宽松，需求不足的局面短期难以打破。
3. 利润与消费的迟滞
邢自强强调，要真正打破通缩，不仅要看到 PPI 回升，还要看到：
- 企业利润全面改善；
- 核心 CPI，尤其是服务业价格走稳；
- 就业和工资回暖，居民消费意愿回升。
然而这些条件目前均未具备。需求侧信心不足，企业不敢扩产，居民不敢消费。股市和经济的脱节正在加剧：股市热闹，实体冰冷 。
这正是水牛的危险所在：价格可以被流动性托起，但通缩的现实不会被轻易掩盖。
四、政策与利率：宽松还能走多远
1. 降息空间有限
邢自强判断，年内中国央行仍有 15个基点 左右的降息空间。但这并不代表可以靠货币政策解决一切：
- 利率已经处于低位，继续降息的边际效应有限。
- 房地产、基建的传统传导链条失效，即使降息，也难带动大规模投资。
- 全球环境掣肘，如果美联储维持高利率，中国降息过快就会带来汇率压力。
因此，宽松会有，但不会“开闸放水”，它更像是缓冲，而不是推动。
2. 政策微刺激：托底而非大水漫灌
近期的政策走向并非“大招”，而是组合式的“小步快走”：
- 以旧换新 ：下半年投放约 1380亿 ，分两批在 7-8 月和 10-11 月实施。
- 生育补贴与学前教育 ：一年总计约 1300亿 ，包括生育津贴、学前免费教育支持。
- 养老与就业支持 ：涵盖养老服务再贷款、青年就业补贴等。
这些加起来，金额并不算庞大，但方向清晰：通过社保、消费刺激来托底需求。
3. 叙事升级：反内卷与再平衡
比资金规模更重要的，是政策叙事的变化。
- 反内卷 ：决策层首次明确提出要减少无效竞争，释放资源到更具效率的领域。
- 需求侧再平衡 ：强调消费和民生成长，而不仅仅依赖投资拉动。
- 供给侧出清 ：通过环保、产能置换等市场化方式，逐步淘汰低端产能。
这些举措显示，政策层面在寻找摆脱通缩的新叙事。它们不会立刻见效，但足以稳定情绪。
4. 四中全会的期待
邢自强特别提到，今年 10 月召开的四中全会将公布“十五五”规划，可能带来三方面的深层次调整：
- 统一大市场 ：削减地方重复建设和产业补贴，提升资源效率。
- 财税改革 ：逐步从间接税向所得税、消费型税转型。
- 政绩考核转向 ：从单一追求产值，转向消费、社保覆盖和环境质量等指标。
这些如果落地，将是打破通缩和重建市场信心的关键。
五、水牛后的选择
当前的上涨，本质上是流动性推升的结果。资金从债市撤离，在利率低位和资产荒的背景下，必然要寻找新的出口，于是股市成为容器。这是一场水流式的行情，但既然水已经进场，就不会轻易退去。
从宏观来看，经济确实处于通缩阴影下，利润拐点尚未出现。但这并不代表市场没有价值。
换句话说，今天的市场远没有到高估泡沫的阶段 。
邢自强也提醒，最后一个需要关注的变量，是决策层是否会因为情绪过热而出手管制。他指出，近期确实看到融资余额有所回升，开户数也在增加，但和 2015 年全民亢奋的阶段相比，目前水平仍然偏低，还不足以触发监管层的警觉。
他强调，真正值得担心的，并不是眼前的活跃，而是如果在基本面和盈利还没有验证的情况下，出现大规模加杠杆入市，价格和融资盘相互放大，形成自我加速的循环，那才可能引发监管警示。就现阶段而言，市场距离这一阶段还有一定距离。
对于投资者而言，最重要的不是纠结这是不是“真牛”，而是理解这是一场估值+流动性共振 的阶段。
邢自强的提醒不是要泼冷水，而是让市场认清现实：这是流动性驱动的行情，而非全面复苏的牛市。但这并不等于否定未来。恰恰相反，正因为估值不高，正因为资金已经在路上，中国权益市场仍然拥有被重估的空间。
水牛未必长久，但它至少告诉我们：资本已经开始流向低估的资产。谁能真正穿越通缩阴影、兑现盈利改善，谁就会成为下一轮行情的赢家。