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近期，液冷服务器概念股大幅震荡，申菱环境在创新高后也随之波动，把市场情绪推向极端，也让投资者重新思考：赛道热度犹在，但资金起伏加剧，产业逻辑是否依旧稳固？

很多人习惯把算力投资等同于押注芯片和服务器，这种理解过于片面。算力规模要继续扩张，随之而来的就是能耗和散热压力。只有把背后的散热与能效问题解决好，GPU和服务器的性能才能真正释放。没有稳定的环境控制，再强的芯片也难以发挥作用。

申菱环境（301018.SZ）正是这一赛道的核心玩家。2000年成立，2021年登陆创业板，如今已是国内数据中心精密空调和液冷方案的重要供应商。它的定位很清楚：算力背后的“温控守门员”。数据中心液冷是主力增长点，工业工艺、核电医疗等特种空调提供稳定现金流支撑。

近两年，公司业务重心已经彻底从传统工业暖通切换到算力与数据中心。2024年液冷和蒸发冷却业务放量，成为收入核心驱动。进入2025年，公司在手项目推进顺利，下半年头部 ICT 客户的液冷项目落地预期明确，为全年业绩释放提供确定性。

换句话说，股价会有波动，但产业趋势没变。申菱的逻辑，不在于短期情绪起伏，而在于能否在算力扩张的长期周期中，把“散热刚需”做成稳定的利润来源。

财务表现：收入高增，盈利承压

过去五年，申菱营收从13.6亿 增长到30.2亿 ，复合增速17.2% 。收入曲线漂亮，关键是驱动引擎换挡——从工业、特种支撑，切换到数据服务带动。

但利润端明显掉队。2022年净利1.66亿仍在增长，2023年却掉到1.05亿，同比下滑近四成，几乎吞掉前三年积累。原因在于数据中心精密空调毛利率不足20%，加上研发和销售费用提升，整体盈利被压缩。2024年回升到1.16亿，同比+10%，算是企稳，但净利率仍不足4%。

毛利率表面稳定（五年均值约27%），但结构差异大：

• 数据中心业务规模大但毛利低，持续压制整体；
• 工业与特种业务毛利高但体量有限。
• 2024年数据服务爆发，收入提升的同时，利润率反而承压，这是典型的“先规模、后利润”策略。

资本效率方面，IPO扩股后ROE下探至低位，目前整体仍处低位，尚待利润端兑现带动资本效率修复。2023年公司定增募资7.89亿元，2024年经营性现金流显著改善，财务费用下降，资金安全性增强。

核心判断 ：收入在狂飙，但利润掉队。估值逻辑取决于未来两三年液冷业务能否真正兑现利润。

行业分析：液冷赛道，算力背后的刚需

申菱收入曲线漂亮，不是偶然，而是踩上了行业的确定性浪潮。它所在的，不是传统的家用空调市场，而是更细分、更具技术门槛的专业环境控制行业 。这里的逻辑，和周期性强、价格战频繁的民用空调完全不同。

数据中心：算力扩张带来的制冷刚需

AI模型迭代、智算中心建设，让数据中心成了新基建的绝对核心。算力集群一旦扩容，带来的第一个问题就是散热。传统风冷方式已经跟不上高功率GPU/CPU的需求，液冷开始成为必选。

对申菱来说，液冷从过去的小众尝试，正快速变成数据中心的标配。

节能压力：政策红利与刚性要求

“双碳”目标下，数据中心的能耗问题成为政策重点。工信部要求到到2025年新建及改扩建大型/超大型数据中心PUE≤1.25（国家目标），地方目标普遍不高于1.25，而液冷正是达标的最佳方案。节能不仅是客户选择，更是政策强制。这让高效温控设备的需求具备了刚性。

工业与特种空调：稳健市场，需求扩展

除了数据中心，申菱的另一块支撑是工业与特种应用：

• 工业工艺 ：新能源、电子制造等行业升级，带来环境控制需求；
• 特种领域 ：核电、医疗实验室等，对温控要求极高，市场容量小但利润率高，能对冲数据中心业务的毛利压力。

这些板块的市场空间虽然没有数据中心爆发，但稳定性和粘性很强，能给公司提供“现金流锚”。

竞争格局：中外对手的赛跑

国内做专用空调的企业不少，包括英维克、佳力图、依米康、同飞股份等。相比之下，申菱的优势是：

• 产品线更完整，覆盖房间级、列间、机柜级到液冷系统；
• 在液冷技术上进入较早，已经有成熟案例落地。
• 外资厂商如Vertiv、施耐德，在高端机房空调领域依然有优势，但在中国市场的渗透率受到本土替代的挤压。尤其在液冷领域，本土厂商更贴近国内数据中心客户需求，迭代更快。

申菱的行业位置

从行业视角看，申菱已进入“头部阵营”：

• 在数据中心精密空调市场排名前列；
• 液冷方案布局超过十年，具备先发优势；
• 工业与特种应用保持技术门槛，能锁住利润。

这就是它为什么能在2024年收入首次破30亿：行业大势往上走，申菱又处在正好能吃到红利的位置。

核心判断：行业逻辑决定了申菱的基本面：数据中心液冷爆发→节能政策强化→工业和特种空调稳健支撑 。这也是为什么即便利润短期滞后，市场仍然愿意给它高估值——行业空间足够大，需求足够刚性，领先者迟早能兑现规模效应。

管理层与治理：家族色彩浓，稳中见专业

一家企业能不能兑现战略，不仅看行业赛道，还得看管理层的执行力与股权结构的稳定性。申菱环境的治理特点，可以用四个字来概括：“稳中带专” 。

股权结构：

申菱由崔氏家族创立并实际控制。董事长崔颖琦（1954年生）深耕暖通领域数十年，通过申菱投资、众承投资、众贤投资等持股平台，与家族成员形成一致行动关系，合计持有公司控股权。

这一点意味着：

优点 ：控制权稳定，不会轻易被外部资本掣肘，战略连贯性强；

风险 ：家族色彩浓厚，关键岗位多由家族成员担任，外部股东对重大决策的影响力有限。

管理团队：

董事长之外，日常经营由总经理潘展华负责（1971年生）。他自华南理工大学制冷工程专业毕业后，于2006年开始担任申菱总经理，兼管公司战略与技术创新。潘展华主持或作为主要完成人，推动公司获得超过32项发明专利、54项实用新型专利，以及多项省部级及以上科技奖项——包括两次国家技术发明奖二等奖、两次国家建设部华夏科技一等奖、三次全军科技进步二等奖等。他还因突出技术贡献入选国务院政府特殊津贴专家（2020年）。

在他的带领下，公司科研实力显著增强，尤其在“地铁环境保障与高效节能关键技术创新应用”项目中取得突破，为公司奠定了液冷及特种环控领域的技术基础。

核心高管团队同样拥有暖通制冷背景，强技术经验支撑公司在特种空调与液冷赛道持续创新与市场推广能力。

治理层面，董事会合规，独董占比合理，高管未在控股股东单位领薪，独立性保持良好。总体来看，家族牢控+专业团队的结构，有利于战略执行，但需关注透明度风险。

核心判断：申菱的治理模式，简单来说就是：股权高度集中，专业团队执行，合规性尚可 。对投资者而言，这样的结构有利于战略稳定性，也意味着决策节奏不会受制于外部股东。但与此同时，家族控制也可能带来透明度不足和治理弹性有限的问题，需要保持长期关注。

战略布局：押注液冷，扩产能，谋国际

申菱环境在过去二十多年里，一直深耕特种空调，但真正让它具备想象空间的，是近几年战略方向的调整：把未来的核心筹码押在液冷、节能和国际化上。这些战略选择，直接决定了它未来三到五年的成长路径。

液冷：十年磨一剑，迎来爆发期

早在2011年，申菱就开始投入数据中心液冷技术研发，建成国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现稳定运行。这种前瞻性布局，如今迎来了爆发窗口。

产品端，公司已经形成涵盖干冷器、冷板循环泵站（CDU）、配液歧管 在内的完整液冷方案，支持风液混合制冷。

客户端，公司已与多家头部ICT客户形成稳定合作关系；年报披露前五大客户合计占比39.29%，客户集中度较高。

申菱的定位，不再只是“空调设备供应商”，而是数据中心温控的系统级方案提供者。

节能与“双碳”：从政策驱动到市场需求

“双碳”政策让高能耗行业面临更严格的节能标准。数据中心PUE要求逐年下调，工业过程能耗管控趋严，这对高效节能温控设备提出了更高要求。

申菱的应对策略是双线并进：

• 数据产业端 ：强化液冷、蒸发冷却，帮助客户降低能耗；

• 工业应用端 ：通过控股子公司申菱热储科技，布局工业余热利用、冷热储存、热泵与蓄热产品，瞄准节能环保需求。

这使公司不只是“跟随客户”，而是能顺应政策方向，抓住节能产业的长期红利。

产能扩张：资金到位，等待兑现

2023年，公司完成定增募资7.89亿元，主要投向两大项目：

• 智能温控设备智造基地 （投资约6.18亿元，预计2025年中建成投产）；

• 特种环境系统研发制造基地（二期） （2024年底基本建成）。

这些项目达产后，将显著提升产能和自动化水平，为数据中心液冷和特种业务提供支撑。结合2024年经营性现金流的改善，公司有能力在扩张期维持资金稳健。换句话说，钱和产能都在路上，接下来要看订单能否消化。

研发投入：

2024年，公司研发费用1.706亿元，同比增长10.55%；2025年一季度研发费用为3508万元。主要方向包括：

• 液冷核心部件与系统集成；
• 智能控制系统；
• 新型制冷剂与高效材料。

申菱拥有国家级企业技术中心，并曾获国家技术发明奖，这些长期投入与资质为产品迭代、系统能效提升和规模化交付提供了可验证的技术基础与可信背书。其目标不是“堆参数”，而是在同等功耗下降低客户 PUE/全生命周期能耗、缩短上线周期、提升系统稳定性，从而形成工程化与交付效率上的持续优势。

国际化：布局虽小，但方向明确

目前公司已在香港和德国设立子公司，但2024年海外收入仅0.19亿元，占比0.6% ，且同比下降。这说明国际化仍处于探索期。

未来，公司规划加强海外营销渠道，借助“一带一路”项目和本土竞争优势切入新兴市场。但现实情况是：短期内海外贡献有限，更多是长线布局。

核心判断

申菱的战略清晰：押注液冷，兼顾节能，扩产能，谋国际 。

这套战略能否成功，关键在三个兑现：

液冷订单能否持续放量；

新产能在2025年投产后能否迅速爬坡；

工业节能与国际化能否贡献增量。

如果这三步能走通，申菱就能从一家专用空调厂商，真正升级为环境控制解决方案的综合型企业。

风险与估值：高估值的考验

申菱的长期逻辑很清晰：赛道景气、战略方向正确。但资本市场不看故事，要看兑现。

主要风险 ：

• 行业波动：下游资本开支一旦放缓，订单增长承压；
• 技术替代：浸没式液冷、相变散热等新方案若突破，可能削弱现有优势；
• 客户集中：依赖少数ICT大客户，集中度高；
• 成本波动：铜铝原料、压缩机等上涨压缩毛利；
• 产能利用率：新产能2025年中投产，若订单不足或爬坡不顺，短期财务承压；
• 政策合规：节能环保标准收紧，若产品跟不上，存在市场门槛。

估值与市场 ：

截至2025年8月20日，公司市值约185亿元 ，股价约70元 。动态市盈率约85倍 ，市净率约7倍 。相比英维克、高澜股份等同行平均150倍PE，申菱的估值略低，但绝对水平仍然偏高。

市场给它高估值，看中的就是液冷的高成长性。分析师普遍预计，未来两年净利润复合增速可达30%以上 。兑现则估值可消化，不兑现则股价波动风险极大。

申菱的投资逻辑一句话概括——赛道好，公司有位置，但估值靠兑现 。液冷爆发让它站在算力周期的核心环节，但从收入到利润再到现金流，每一步都需要市场验证。最终赢家，不靠故事，而靠业绩。