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一、核心数据：营收破 400 亿创历史，储能成绝对增长引擎

光伏行业整体承压的背景下，光储龙头企业阳光电源(300274.SZ)交出了上市以来最亮眼的半年成绩单。

2025 年上半年，阳光电源总营收首次突破半年度 400 亿大关，达 435.33 亿元，同比增长 40.34%；归母净利润 77.35 亿元，同比增长 55.97%，扣非后净利润74.95亿元，同比增长53.52%，净利润率约17.8%。

尤为关键的是业务结构的质变 —— 储能业务收入 178.03 亿元，同比激增 127.78%，收入占比攀升至 40.89%，首次超越光伏逆变器（153.27 亿元，同比 + 17.06%），正式成为公司第一大收入来源，标志着阳光电源从「光伏逆变器龙头」向「光储一体化巨头」的转型迈入新阶段。

关键增长逻辑：

1.储能行业 β+ 公司 α 共振

报告期第三方数据显示，全球锂电储能装机约 109GWh、同比 +68% 。在景气度抬升下，公司凭 AC 架构 + 系统一体化 的工程能力放大优势：PowerTitan 3.0 （Plus 版 12.5MWh 、**> 500 kWh/㎡）上线，场景化产品 PowerStack 255CS 在中报披露“1MWh 电站年增收约 4 万元** ”（公司口径）。同时，H1 海外收入 253.79 亿元，占比 58.3%、同比 +88.32% 。此外，按 WoodMac 统计，2024 年全球 BESS 集成商份额：特斯拉 15%、阳光 14% ，公司全球份额稳步提升。

2.光伏逆变器结构性升级

逆变器收入同比仍增，产品向高效组串/构网适配 方向迭代，对毛利率形成支撑。

3.现金流质量拐点

上半年经营活动现金流净额 34.34 亿元，同比大幅增长 231.91%，终结了连续 3 年上半年现金流净流出的局面。这一改善主要得益于销售回款改善和海外高景气订单节奏。

二、业务拆解：储能「量价齐升」，全球化战略深化

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（一）储能：从“跟随者”到“体系化交付者”

2025 年上半年，储能收入 178.03 亿元（+127.78%），首次超过逆变器，成为第一大业务。公司整体海外收入占比 58.3%（含各分部），欧洲、中东、亚太为核心增量。

核心优势：

·技术与产品：推出 PowerTitan 3.0（684Ah 电芯、SiC PCS、最高 12.5 MW/50 MWh/AC block 等），强调大储场景的一体化工程与高能效；工商业新品 PowerStack 255CS，公司口径宣称“全天候综合效率 ≥ 88%、按 1 MWh 口径年增收约 4 万元”。

·交付能力与生态：与欧洲多家开发商项目协作（如与 BW ESS 的英国项目、与 Sunotec 的 2.4 GWh 欧洲订单），加强本地化运维与并网适配，订单结构向高景气区域集中。

·份额定位：据 WoodMac，2024 年全球 BESS 集成商份额：Tesla 约 15%、Sungrow 约 14%，公司位居全球第 2。

（二）光伏：从“卖设备”走向“体系化服务”

逆变器上半年收入 153.27 亿元，同比增加17.06%；结构向高效率组串/构网友好方向优化，逆变器毛利率 35.74%、储能毛利率 39.92%。电站开发收入 83.98 亿元、毛利率 18.06%，在“降规模、提质量”的思路下集中投向高 IRR 项目。

（三）全球化：H 股上市+本地化产能规划

公司公告拟发行 H 股并赴港上市；配合欧洲本地化产能与美国合规化推进，目标是提升交付效率与本地合规能力。

三、财务质量：高增长下的“安全垫”

（一）资产结构

期末存货 297.06 亿元（+5.58%）；应收及票据 291.02 亿元（+17%）；应付票据及应付账款 358.62 亿元（+29.49%）。这些变动与规模增长、区域结构与结算方式相关。

（二）盈利能力与费用

H1 总体毛利率 34.36%；研发费用 20.37 亿元、同比+37.08%，折算研发费用率约 4.7%；期间费用结构受汇兑收益等影响，财务费用为-2.63 亿元。。

四、行业对比：为什么阳光电源能「甩开」同行？

·从业务结构看，阳光电源储能业务在 2025 年上半年占比 40.89%，已成为第一大收入来源；海外收入占比 58.3%，全球化驱动明显。

·渠道模式方面，公司以直销为主、渠道并行，与大型开发商的框架合作增强了订单稳定性（同业如锦浪、固德威更侧重分销）。

·研发投入方面，阳光电源 2025H1 研发投入约 20.37 亿元，按营收折算约 4.7%；宁德时代 2025H1 研发费用率约 5.64%；锦浪科技 2025H1 折算约 5.7%。阳光的研发资源更聚焦光储一体化，储能技术路线（如 PowerTitan/系统一体化）持续迭代。

·盈利质量方面，2025H1 阳光电源储能系统毛利率约 39.92%；公司强调BMS/EMS/PCS 的深度协同与系统工程能力带来成本与交付优势（行业对比宜以公司披露与第三方研究为准，慎给具体“行业均值”）。

·同业对比：宁德时代仍以动力电池为核心，储能为第二曲线；锦浪科技海外比重较高但 2025H1 海外占比约 46.9%，并网逆变器仍以渠道驱动为主。

五、未来展望：「量」与「质」的双重考验

（一）增长确定性

全球储能仍处高景气。BNEF预计2025年新增储能约94GW/247GWh（+35%）。公司H1储能收入178.03亿元，多区域订单与交付节奏延续，全年有望保持高增；光伏逆变器端，阳光电源2024年出货148GWac，全球第2，在美、印、中东等市场份额巩固。全球新增光伏装机对2025年的预测分歧较大（从放缓到继续高增长），看法不一，但集中式与工商业场景仍带来结构性增量。公司拟发行H股并赴港上市，叠加欧洲本地化产能规划，有望提升交付效率与本地化竞争力。

（二）潜在风险

价格：各地价格阶段性波动，美国Q2曾因关税叠加出现上行；若后续价格战加剧，可能压缩毛利。汇率：海外收入占比较高，需关注人民币与主要结算货币波动（不给具体敏感度点数）。技术：长时储能、系统一体化/EMS、并网规则等演进带来不确定性，公司需维持研发强度与工程化交付能力。。

结语：从「周期股」到「成长股」的估值重构

阳光电源 2025 年半年报清晰印证了其转型质变：储能业务 127% 的爆发式增长，不仅成为利润核心贡献点，更打开了万亿级市场空间；全球化布局（海外收入占比近 60%）与全栈自研的技术壁垒，构筑了穿越行业周期的护城河。

随着 H 股上市落地提升国际化估值溢价，以及 Q3 储能交付放量（预计单季度收入破 100 亿），阳光电源正逐步实现从「周期股」到「成长股」的估值逻辑切换。