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中际旭创这份半年报，其实大家心里早有数，但数字摊开来看还是挺提气的。上半年营收147.89亿，同比+36.95%；净利润39.95亿，同比+69.4%，和7月预告给的36.45–44.10亿区间一比，正好踩在中位数。

整体结果在预告中早有定调，没有意外，但拆开二季度，就能看到真正的亮点。营收81.15亿，比一季度多出两成；净利润24.12亿，环比直接拉升五成多，创下历史新高。毛利率从36.7%抬到41.49%，净利率也冲到31.45%。这不是单纯靠量堆出来的，而是结构在提速：800G硅光模块渗透更快，1.6T开始小批出货，良率上来了，成本压下去，一环扣一环，把利润率硬生生推了上去。

和新易盛一比更直观。去年两家毛利率差距还在11个百分点，今年中报依然是新易盛更高——47.4%对39.3%，差距还有8个点。但看趋势更关键：中际这一年毛利率提升了5.5个百分点，新易盛只升了2.7个百分点，差距收窄接近3个点。简单说，龙二的数据看着更漂亮，但龙头追得更快。

所以格局没变，反而更清晰。中际的优势在于体量大、客户绑定深，800G持续放量，1.6T提前落地，利润改善更具持续性。市场上当然有人挑刺，说半年报里看不到1.6T大规模放量，就急着唱空。但财报细节已经点出来——二季度产品配套英伟达Blackwell，海外大客户的需求就等产能释放。这份中报，更像是一张过渡车票，真正的高潮还在后头。问题是，下一站会把中际送到多高？

一、核心数据拆解

这份半年报，最大的意义不是“漂亮”，而是“稳准狠”。市场原本期待的数字，它踩在中位数交出来；投资者真正担心的现金流、毛利率，它也用硬邦邦的指标堵住了嘴。很多人盯着表面喊没惊喜，实际上这恰恰是最大的惊喜——预期管理做到这种精度，才是真正的龙头气场 。

1. 量：规模的铁底盘

营收147.89亿元，同比+36.95%。对比去年的108亿元，多出来的近40亿不是写在PPT里的故事，而是真实的出货。行业的热度还在，中际的规模继续放大。这就像在大潮里划船，别人还在犹豫要不要下水，它已经划出几个身位。规模是它的底牌，也是同行最怕的东西。

2. 质：利润的提速赛道

归母净利润39.95亿元，同比+69.4%，增速远超营收。扣非39.75亿，几乎和归母一模一样，没有水分。再看二季度：营收81.15亿，环比+21.59%；净利润24.12亿，环比+52.4%，利润的速度远远超过收入。整体毛利率39.33%，比去年高了5.5个百分点；净利率28.69%，也提升了5个点。二季度更是直接炸裂：毛利率拉到41.5%，净利率飙到31.5%。很多人还在算它今年能赚多少，它已经在告诉你——别盯着账面，要看利润模型的切换 。

3. 现：现金流的底气

去年同期，中际的经营性现金流净额只有9.68亿，今年直接跳到32.18亿，同比大增232%。这意味着什么？意味着账面利润正在快速兑现。现在的32亿，不只是数字，而是企业用来扩产、投研发的真金白银。

4. 力：研发的长枪短炮

上半年公司研发投入5.86亿元，同比增长11.12%，占营收比重3.96%。去年同期是5.27亿元，占比约4.9%。虽然比例略有下降，但绝对规模依旧保持增长。

这释放出一个明确信号：中际没有因为利润上升就收紧研发，而是继续保持投入节奏。800G的持续爬坡、1.6T的小批量落地，背后都需要长期研发的支撑；更关键的是，公司正在推进硅光芯片的自研，这是一场必须提前布局的技术竞赛。这5.86亿不是成本，而是未来竞争力的门票。

小结起来，就是四个字：稳、狠、准、快 。

有人说这份报表不够“刺激”，但真正的投资不是追逐烟花，而是盯住地基。中际旭创用这份半年报告诉市场：龙头的确定性正在被一环一环地验证。财务模型在升级，行业格局已定，剩下的只是市场认账的速度。

 

二、利润率改善的结构逻辑

中际这份中报最耐看的地方，不是收入多了多少，而是利润率抬高得又快又狠。为什么能跑出这种节奏？答案藏在三个字里：结构、良率、成本 。

1. 结构：800G的量，1.6T的势

利润率的提升，首先来自产品结构的切换。800G硅光模块在二季度继续放量，占比快速抬升，本身就比低速率产品毛利高；更重要的是，1.6T已经开始小批出货。别小看“试水”两个字，龙头的提前导入意味着它拿到的是未来订单的筹码。1.6T的单价更高、毛利更厚，哪怕现在占比不大，对整体毛利率的拉动效果立竿见影。

2. 良率：技术爬坡的红利

硅光方案的良率提升到85%以上，看似是工程细节，实际却是利润表上的加速器。良率每提升一个百分点，意味着单位成本下降、可售产品增加，摊薄了固定费用。过去一两年，大家都说硅光良率是卡脖子难题，如今中际用数据告诉你：难题正在被攻破，带来的收益是毛利率从30%多点一路拉升到40%以上。

3. 成本：规模效应和供应链

别忘了，中际的体量已经足够大。规模效应一旦形成，议价权和摊薄效应就会显现。二季度的毛利率提升里，有相当部分来自成本下降：上游原材料议价空间打开，加上产能利用率提高，把原本该吞掉利润的成本，硬是挤了出来。

小结

这三点叠加，解释了为什么利润率突然“提速”。800G是量，1.6T是势，良率是加速器，成本控制是底盘 。中际旭创的利润模型，已经不再是单纯依赖规模，而是进入了“结构驱动+技术驱动”的新阶段。

很多人看这份报表还停留在“营收多少、净利多少”的层面，但聪明的投资者会看明白：利润率的提升，才是真正的估值重定价逻辑。  价格战可以打，成本还会降，良率还会爬坡，1.6T才刚露出水面。龙头的优势不是今天赚了多少，而是未来每一块模块里都能压出更多的利润。

三、1.6T的战略意义

市场对这份中报最敏感的地方，就是1.6T。有人失望，因为报表里没看到出货数据；有人看多，因为财报已经点出了最关键的一句话：光模块正在加速向1.6T及以上速率迭代 。

1. 官方确认：迭代在加速

这不是“还没开始”，而是研发和验证正全速推进。对于龙头来说，这种表述意味着公司已经在为下一代产品提前铺路，而不是等到客户需求爆发时再临时跟进。1.6T在技术周期里，相当于下一个“入场券”，谁能提前准备好，谁就能在未来的市场里占住高地。值得注意的是，中际旭创在投资者关系活动记录表中称，二季度1.6T已开始逐步出货，预计未来两个季度1.6T将持续量产和规模出货。同时公司也在积极推进高端产品如1.6T和800G在国内和海外的产能建设。AEC产品正在积极送样给国内和海外客户；液冷产品也正在研发，部分产品已开始送样给客户。

2. 行业验证：小批出货已启动

实际上，1.6T并非“零进展”。从去年底开始，公司已向部分大客户交付小批量产品，用于验证和适配。相关研报也提到，1.6T产品已完成客户认证，2025年下半年预计将进入持续放量阶段 。换句话说，行业的试水期已经过去，接下来进入的是“验证兑现”的阶段。

3. 战略地位：利润模型的放大器

和800G相比，1.6T的带宽翻倍，单价和毛利率更高。一旦进入规模出货，对整体利润率的提升会比800G更猛。今天看到的毛利率改善，还是在“结构+良率”的加持下实现的；未来当1.6T成为营收主力，中际的利润模型还会再上一个台阶。

4. 预期差：市场低估的筹码

因为中报没披露放量数字，唱空的声音又冒出来。但这恰恰是预期差的来源：今天的利润率改善，已经提前映射了1.6T的势能；等到下半年，市场的定价逻辑势必会被重新改写。

小结

财报里1.6T不是缺席，而是伏笔。财报确认迭代加速，外部验证显示小批量出货已启动，2025年下半年有望进入大规模放量通道。它不仅是技术迭代的节点，更是利润弹性的拐点。今天有人拿“没放量”来唱空，但真正的重定价，就藏在1.6T全面上量的那一刻。

四、国际化与产能布局——交付能力，决定定价权

1. 海外结构：高占比=高黏性

2025年上半年，公司境外收入127.81亿元，占总营收的86.42% 。这不是“出口多一点”的故事，而是中际早已深度绑定全球AI算力客户。高海外占比意味着：

2. 回款质量：96%的兑现率

在光通信收发模块出口业务中，公司披露的回款比例高达96%。这说明海外大客户不仅下单稳定，而且付款纪律良好。利润能不能落到现金流，最直观的验证就是回款，中际的这组数据直接打消了市场对“应收账款风险”的顾虑。

3. 泰国工厂：风险对冲的缓冲器

泰国工厂的投产，不仅是为了规避25%的关税，更是把交付链条搬到客户门口：

当同行还在担心“能不能准时交货”，中际已经在比拼“谁交得更快、更稳”。

4. 产能利用率：利润率的第三只手

二季度毛利率的抬升，除了产品结构和良率，产能利用率的提升同样关键：

小结

中际的国际化布局，本质不是“出口多少”，而是把交付能力做成定价权 。

顺着这条逻辑往下看，Q3/Q4最值得盯的不是单季营收，而是交付与结构：谁能更快、更稳地把高端模块交到客户手里，谁就赢得下一轮的定价权。

五、行业格局与对手对比

1. 海外巨头：统治力的惯性与迟缓

在光通信产业链里，Broadcom（博通）和 Cisco Acacia（思科收购的 Acacia Communications）长期被视为天花板。前者是全球最大的光电芯片和光引擎供应商，掌握上游最核心的激光器、驱动器和TIA；后者则是相干光模块的巨头，在400G ZR+等长距离应用上占据主导。它们的优势在于技术标准和生态的完整，短期份额难以撼动。但问题也明显：体量庞大，节奏迟缓。在AI算力这波狂飙里，客户要的不是三年一更新的稳健，而是半年一升级的速度。海外巨头的长处是“稳”，但在当下，也成了它们的劣势——“慢”。

2. 国内二号位：亮眼的数据，有限的格局

新易盛同样是全球玩家，2024 年 800G 光模块市占率约 25% ，位列全球前三。它的产品已获得英伟达认证，说明在1.6T时代，它也握有一张入场券。但与中际相比，它的客户结构依然偏向次级厂商和国内市场，全球布局不够深。它的成绩漂亮，却难以撼动第一的位置。

3. 中际的位置：链条中的核心齿轮

中际旭创是真正意义上的全球光模块龙头。2024 年 800G 光模块市占率超过 40% ，连续两年稳居全球第一。进入 2025 年下半年，1.6T 产品预计将开始放量。这意味着它不仅在800G时代领先，而且已经把手伸进了下一代市场的核心。

在海外巨头和新易盛之间，中际扮演的角色是“速度补位”：用更快的产品迭代去填补巨头的迟缓；

在国内同行里，它则是唯一真正深入全球主流客户体系，并稳稳站在份额第一的厂商。

4. 行业未来：速度+交付才是硬通货

光模块行业，不缺产能，不缺讲故事的人，缺的是谁能在客户需要的时候，准时把产品放在货架上。这背后比拼的，不是某一季的毛利率，而是研发节奏、交付纪律和现金流的硬实力。中际的竞争优势，正是它能把这三者同时做到。

小结

行业格局的本质是分工：海外巨头守住标准与生态，新易盛守住次级市场，而中际选择了最难、也是最值钱的路径——成为全球AI客户不可或缺的交付者 。连续两年全球份额第一的地位，加上1.6T时代的超前布局，让中际已经不再是“跟随者”，而是新一轮游戏规则的制定者。

六、估值与未来展望

这份中报出来后，大家关心的已经不是“它赚了多少”，而是“它还能涨多高”。估值的锚，可以从四条线来拆：业绩预测、产品迭代、行业格局、资本倍数 。

1. 业绩预测：百亿利润在眼前

上半年净利已近40亿，全年大概率落在80–90亿区间。市场一致预期2026年净利冲击200亿，并不是空中楼阁：800G还在放量，1.6T开始贡献毛利率，现金流质量也在跟上。按这个节奏，未来两年的利润曲线，不是波动，而是“整体向上平移”。

2. 产品迭代：1.6T决定天花板

1.6T的意义不只是带宽翻倍，而是利润模型的“二次放大器”。800G奠定了今天的毛利率，1.6T更高的单价、更厚的毛利，将决定未来估值能否再上一个台阶。分歧点就在这里：有人盯着中报说没放量，就提前唱空；但真正聪明的钱，看的是中际未来50%–70%的全球1.6T份额。这也是为什么高盛在8月26日发布研报，明确上调了中际旭创的目标价至392元 ：他们认为，1.6T放量、关税风险解除、价格下跌放缓三大驱动，将共同推高未来的利润曲线。

3. 行业格局：份额就是估值语言

2024年，中际在800G光模块市占率超过40%，连续两年全球第一；新易盛虽然漂亮，但只有25%，格局已定。等1.6T放量后，中际有望直接拿下全球半壁江山。资本市场逻辑很简单：谁站在行业高点，谁就配更高的倍数。

4. 估值对比：不是线性，是指数

传统逻辑下，若2026年利润到200亿，20倍PE也能撑到4000亿。但光模块从来不是线性估值 ：

这就是为什么高盛会说“依然不贵”：他们用最新股价测算，中际2026年P/E只有23倍，接近历史均值（22倍），远不到泡沫。更重要的是，他们看到的不是眼前利润，而是2029年的峰值盈利——中际有望达到400亿净利。即便用14倍PE折现，依旧能支撑当下的目标价。这种逻辑，本质就是：在关键拐点，光模块的估值永远是指数级重估，而不是PE、PS的机械叠加。

7月以来券商一致预期（单位：亿元）

平均来看，2025年净利约 84–93亿，2026年约 115–130亿，2027年有望冲击 130–190亿 区间。

5. 风险清单：溢价的另一面

逻辑再强，也要承认风险存在：

小结

估值的锚点已清楚：份额锁定、利润兑现、代际迭代、资本认账 。但更重要的是，光模块的估值逻辑不是线性，而是指数级重估 。这就是为什么高盛即便在股价大涨后，依然说“不贵”，并大幅上调目标价：他们看到的，是供给紧张、关税明朗、价格韧性三重逻辑下，中际利润曲线的再加速。折价点同样存在——放量若慢于预期，估值会立刻打折；但一旦兑现，重估的速度也会远超传统倍数的演算。

七、龙头的价值

光模块这个行业，从来不是一门“安稳生意”。它像是资本市场里的过山车：一旦踩准周期，就能把整条产业链推到失重的高度；一旦错过节奏，就可能被甩出局。过去两年，全球对AI算力的追逐，把光模块推成了“核心铲子”，而中际旭创，正好站在这一轮浪潮的风口。

今天看它，营收和利润只是结果。真正要看的，是它在行业规则里的位置：它已经不是跟随者，而是制定者。当一家中国公司在全球市场里做到份额第一，甚至在技术迭代上压过海外巨头，那市场给它的定价逻辑，就不再是单纯的PE或者PS，而是话语权溢价。

很多人还在问：“现在贵不贵？”——这是错的问题。真正的问题是：“当未来三到五年光模块在AI基础设施里的价值占比越来越高时，你能不能找到比中际更合适的标的？ ”

龙头的价值，不是靠短期财报的数字去证明，而是靠时间和产业周期去兑现。中际旭创现在要做的，就是继续稳住份额、加速迭代、保持交付。剩下的事情，不需要它证明，而是等市场自己认账。

所以，与其盯着眼前的波动，不如承认一个冷酷的事实：这是一个赢家通吃的赛道，而中际已经坐在了庄家的位置上。