深度解读 | 英伟达营收超预期，为何市场却慌了？
英伟达二季报一落地，市场立刻陷入荒诞的拉扯：营收达到467.4亿美元，同比增长56% ，净利润264.2亿美元，同比增长59% ，本应是一份耀眼成绩单，结果盘后股价却一度下跌超过5%。有人立刻说：“增长放缓，高光时刻结束。”
这种解读，说得好听是偷懒，说得难听是肤浅。同时，历史数据显示，英伟达在最近12个季度财报中，有11次利润超出了预期，次日股价有4次出现下跌。
但，现在的英伟达早不是靠显卡赚快钱的硬件商，是攥着全球AI基建命脉的“算力枢纽”：数据中心业务收入411亿美元，同比增长56%，占总营收近88%，仍然是增长的主引擎 ；GAAP毛利率高达72.4% 。
市场慌的是“增速没超预期”，但懂行的该看“信号没断档”：全球AI投资还在加码，英伟达攥着供给节奏、掐着生态命脉，短期股价波动不过是情绪杂音。这份财报的真章，从不是数字好不好看，是它明明白白告诉你——全球AI算力的话语权，还攥在这家公司手里。
一、财报数据透视：从467亿营收到540亿指引的逻辑
1.财报关键数据一览
总营收 ：467.4亿美元，略高于预期的462.3亿美元，同比增长56%（逾两年最低），环比增长6%。
毛利率 ：GAAP毛利率72.4%，非GAAP毛利率72.7%。高毛利率得益于Blackwell高端GPU稀缺性、定价权、供应链管理，以及CUDA（英伟达GPU编程框架）等软件生态带来的附加值。
净利润与EPS ：净利润264.2亿美元，同比增长59%；GAAP每股收益1.08美元，非GAAP每股收益1.05美元。
2.第三季度展望（2026财年Q3）
第三季度 预计营收540亿美元（±2%），毛利率73.3%–73.5%。但需注意该指引暂未纳入中国市场；7月底，媒体报道由于中国市场需求强劲，英伟达又向台积电下单了30万块H20芯片，将补充其现有的60万至70万块H20芯片库存；同时，结合电话会议披露的亮点 —— 若地缘政治问题缓解，第三季度有望向中国发运H20，且公司具备承接更多订单的履约能力——若后续将中国区域的H20、B30纳入营收，综合预计能为整体营收增加15%左右，届时总营收有望达到650亿美元左右。值得关注的是，电话会议中还提及中国市场今年对英伟达约有500亿美元的机会，若公司能用有竞争力的产品覆盖这一市场，按当前趋势，全年营收也有望实现50%左右的增速。
3.各业务板块收入
4.关键产品与指标
BlackwellGPU（GB200系列） ：季度销售环比增长17%，良品率稳步提升，是数据中心毛利率高企的核心因素。
H20芯片 ：向非中国客户销售约6.5亿美元，释放库存1.8亿美元。高端H100/Blackwell优先生产，H20受产能与成本限制。
区域收入亮点 ：北美占比超过60%，欧洲和亚太稳步增长，亚太收入受中国政策影响有所承压。
5.解读
（1）表面数据：赚钱能力没掉，给预期留了余地，回购力度也够实在
毛利率维持高位，并较上季（剔除一次性影响）有所提升，说明高端GPU该卖高价还能卖高价——毕竟Blackwell硬实力在这，MLPerf训练测试里多项基准领先，跑OpenAI的GPT模型时，一个GB200机架在gpt-oss-120b上每秒能处理150万个token，推理效率直接上了个台阶，还出了NVFP4格式给下一代大模型预训练用，这才是定价权的底气。
非GAAP每股收益1.05美元，超过市场预期（39名分析师此前平均预期英伟达第二财季每股收益将达1.01美元）。
营收增速慢了点，但赚钱质量没差。第三季度540亿的营收目标，特意说不含对中国卖H20的钱，不是怕需求不够，是不想让政策这事儿干扰预期。
再加600亿回购股票，上半年已经给股东分了243亿，要知道从300亿到467亿营收，也就用了一年，这赚钱能力加回购力度，稳股价的底气够足。这套操作就是“数据好看，话不说满”，怕的就是把未来预期透支了。
（2）预期差：数据中心差了几亿，本质是大家期待值太高
数据中心411亿，虽说同比涨了56%，但没达到机构预测的413亿，差了2亿。表面看是货没交够，其实是市场对英伟达的要求变了——以前只要同比涨得多就高兴，现在得超预期才满意。这不是英伟达不行了，是大家把它从“成长股”当成“核心资产”看了，要求变高了，短期有点不适应。
（3）财务策略：靠高毛利和回购稳估值，不是瞎操作，产品硬实力撑着
能一直保持72%以上的毛利率，不只是因为芯片稀缺，更因为英伟达会算账——少生产H20这种低毛利的，把产能都给Blackwell这种高毛利的，而且Blackwell不光芯片能打，还靠技术绑定客户，比如新出的NVFP4格式，专门给下一代大模型用，客户想换平台都难。再加上600亿回购，相当于“一边多赚钱，一边稳股价”，这套组合拳是跟现在AI投资“精打细算”的阶段匹配的，不是被动应付市场。
（4）业务协同：别光看数据中心，网络、游戏、软件都是帮手，生态绑得紧
大家都盯着数据中心占了88%的营收，却没注意其他业务藏着不少亮点：
首先是网络业务，上一财年赚了129亿，比游戏业务还多，算是被低估的“隐形王牌”——你买它的GPU，就得配它的NVLink、InfiniBand这些网络产品，不然GPU算力放不出来，本季度新出的Spectrum-XGS平台，还能把多个数据中心拼成“十亿瓦级AI工厂”，这生态绑得够紧。
软件方面也没闲着，150多家公司用了它的NIM微服务，DGXCloud和HuggingFace合作降低了部署门槛，还跟欧洲合作建AI基建，连工业云都搞了，这哪儿是卖硬件，是搭全栈生态。
游戏业务也不差，43亿营收涨了49%，其中GeForceRTX5060卖得特别火，是史上涨得最快的x60级显卡，还跟OpenAI合作，让开源模型能在RTX上本地推理，游戏本直接变AI工作站，AIPC这事儿算落地了。
专业可视化业务赚了6.01亿，涨了32%，工业设计、医疗影像这些场景都在发力。
汽车业务5.86亿，涨了69%，虽然现在财报还只报汽车数据（改名叫“汽车与机器人”但机器人还没数据），但能看出在往机器人方向靠，只是还得等时间。
相当于“主力业务冲规模，其他业务扩生态、补短板”，不用把鸡蛋都放一个篮子里，抗风险能力更强。
（5）区域风险：中国市场影响没那么大，还有后手，全球布局也在补
英伟达透露，二季度中国区收入连续降至低个位数百分比，而上一季度占比为12.5%。这主要受到H20出口管制影响，其收入在二季度损失40亿美元。但相较于整体营收来说，中国市场影响还没有那么大。而且之前压的1.8亿库存卖了，这钱是一次性的，不算常态。
后续若B30获批且按报道推进，或对推理侧产生一定替代，但量与价仍存较大不确定性。另外，英伟达也在往其他区域补，比如跟欧洲多国合作建BlackwellAI基建，还搞工业AI云平台，全球市场分散着铺，也能对冲单一区域的风险。所以不用太担心中国市场的影响，英伟达早有预案，现在更是从单纯卖GPU，变成“芯片+网络+系统+软件+云服务”的全栈平台，连计算产业的规则都在改，长期盘口够大。
二、为什么依然长期看好英伟达？
唱空英伟达的人，要么没看懂它的护城河，要么只看短期波动。长期看好不是“信仰”，是这些硬逻辑撑着。
1.Blackwell平台（GB200）良率与交付节奏
官方说Blackwell数据中心收入环比+17%，懂行的该看背后：这17%不是天上掉的，是量产拉升与产业链磨合踩出来的进度条。NVLink（英伟达GPU互联技术，实现多GPU高速数据传输）搞“机架级互联”，把零散的GPU拧成“集群级加速器”，表面是解“算力密度不够”的题，实则在答“能耗超支、上电曲线紊乱”的工程考卷。对供给侧而言，单卡跑分是给外行看的热闹，良率×交付×系统稳定性才是藏在利润表里的硬指标——少一个，都成不了王者。
而且，在AI芯片“先进封装定生死”的时代，良率就是“隐性护城河”：Blackwell平台的核心GB200芯片，采用台积电CoWoS-L先进封装，预计后续良率还会进一步提升。英伟达靠良率优势，一边控制成本保72%+毛利率，一边通过“稳交付+控节奏”绑定高毛利客户，就算行业面临封装产能缺口，它也能靠良率掌控力“卡别人的脖子，保自己的节奏”，这是短期追不上、长期难复制的供应链硬实力。
2.产能分配与稀缺性
2025-2026年的行业真相是：先进封装仍是卡脖子的“命门”。TSMCCoWoS（晶圆级系统集成封装技术，先进GPU量产关键工艺）喊着“2025全年产能翻倍”，但懂制造业的都清楚：产能不是水龙头，得逐季消化、逐步爬坡。这时候谁能抢到“更高毛利、更高ASP（平均售价）”的产品份额，谁就能在利润表上多口气——英伟达玩的就是“稀缺即护城河”的节奏：把最贵的“黑金”先塞给最有钱的买家，不是偏心，是用稀缺性把定价权焊死。市场别装看不懂，这不是运气，是算准了全球算力需求的“饥饿感”。
3.GB300代际迭代与提前锁单
英伟达的飞轮从不是“靠一代神卡吃遍天”，而是“每一代都逼着客户把预算往前挪”。从Hopper到Blackwell，再到BlackwellUltra旗下GB300系列（2025-H2起由多家厂商/云上量产上线），所谓“迭代”根本不是换个芯片，是系统级的“全家桶升级”：互联协议、编译栈、NVFP4量化格式，再到整机方案，环环相扣往前推。最终目的很明确：不只是锁死开发者，是把数据中心的运营指标也一并捆住——你用了我的硬件，就得跟着我的软件走；你适配了我的系统，下一代预算就别想给别人。
这招“连环锁”，比单纯的技术领先狠多了。而且在电话会议上，NVIDIA首席财务官Colette Kress表示，新的NVFP4 4位精度和GB300平台上的NVlink72相比Hopper在每token能效方面提升50倍，使公司能够以前所未有的规模将其计算货币化。例如，300万美元的GB200基础设施投资可以产生3000万美元的token收入，10倍回报。这样来看，未来GB300或有望给英伟达带来更高的毛利率。
4.全栈护城河：硬件+软件+生态
CUDA十年磨一剑，再配上cu系列库、编译工具链，对开发者形成的是“结构性锁定”：你在这上面写了几百万行代码，换平台？成本高到肉疼。更狠的是NVLink/NVSwitch（英伟达交换机芯片)，把“GPU→机架→数据中心”连成一台“逻辑上的超级加速器”——这不是单芯片的优势，是整个系统的碾压。
再加上DGX/GB200NVL72这些整机、云上服务，“从芯片到云”的交付能力，别人想学都学不来。别跟我提“围墙花园”，这词太弱了——英伟达建的是“城邦”，有城墙（硬件）、有律法（软件）、有居民（开发者），外面的人想进来，得按它的规矩来。
5.需求端的“第二阶段”扩张——不是增速变缓，是面积变大
北美四大云厂商2025-2026年的CapEx（资本支出）还在往上走，多家机构预测说2026年能到4000亿美元；谷歌今年直接把AI基建投资拉到850亿美元——这不是“需求见顶”，是需求从“训练端”往“推理端”扩，再从“推理端”往“产品化”走。以前算力花钱是“研发预算”，现在是“业务成本”——比如电商用AI做推荐、车企用AI搞自动驾驶，这钱是持续花的，不是一次性投入。需求曲线的形状变了：不是变陡，是面积变大。你说这增长能不能持续？自己算。而且全球需求扩张后，也会抵消在中国的损失。
三、地缘政治与全球格局：不可回避的较量
英伟达这季度的财报，每一行数字都沾着地缘的灰。对华业务的“暂停键”，不是短期扰动，是长期博弈的开始。
1.“Zero-China”的一个季度
公司明说了：本季没给中国客户卖H20。但有意思的是，之前为中国市场计提的库存一释放，反倒有1.8亿美元的毛利率正向影响（系释放此前为中国市场计提的H20库存所致，不是新增收入本身）——这相当于“清理旧账”赚了笔小钱，却把未来的不确定性拉满。更关键的是，三季度指引里压根没算对华出货的量。市场立刻解读成“对华不确定性延长”，于是“数据中心小幅miss”这点事，被放大成股价下跌的理由——说穿了，不是数据差，是市场对地缘风险的情绪太敏感，有点风吹草动就慌：真看基本面，1.8亿毛利的补偿怎么不提？
2.策略困境与口径管理
电话会的口径堪称“教科书级的克制”：管理层一边说“中国是500亿美元的长坡市场”，学研、开源生态离不了，一边又死咬“政策未明，不入指引”；不过，在财报后的业绩电话会议上，黄仁勋强调，中国今年可能带来500亿美元的商机。他预计，中国市场年增长大约50%，并希望向中国市场销售更新的芯片。这种“又想要又不敢要”的矛盾，才是股价“无功受罚”的真相。但反过来想，这份克制也藏着清醒：在中国市场，“不说死”比“说满”更安全，毕竟政策的刀还悬着。
3.英伟达的B30应对：八折性能的“缓兵之计”
为了撬开中国市场，英伟达又祭出新招：专为中国定制的B30芯片。据《华尔街日报》报道，这颗芯片性能是Blackwell架构B100的80%——比之前的H20强，又踩不到美国出口红线，眼下已提交政府审批。熟悉的“打补丁”套路，和H20、L20如出一辙，本质是想靠“性能妥协”换市场时间。
但这步棋的不确定性比想象中要大：一来中国官方对H20等美制芯片早有安全疑虑，曾要求企业暂缓采购，政策层面还有顾虑；二来其供应链拉动（封装、PCB、光模块等）得建立在“大规模推广”的基础上，而现在虽审批结果还没具体进度，但有迹象显示可能很快推进，推进后对整体产业链也有一定促进作用。
3.中国的应对与本土替代
华为、寒武纪这些本土玩家，走的是“先上车、后补课”的野路子——训练侧效率不如你英伟达，没关系，推理场景、特定行业模型里先把“能用”的门槛站住。这对英伟达来说，不是“今天损益表少赚多少钱”的问题，是“明天市场份额被啃一块”的隐患。别觉得“中国替代还远”，当年手机芯片没人觉得麒麟能成，现在不也站稳了？
四、风险：王者的荆棘之路
英伟达再耀眼，也不是没有暗礁。风险归根结底，可以收束为五根最锋利的刺：
1.增速与市场预期风险
体量越大，增速越难维持。Q2营收同比增速有所下降，更要命的是，下游的云厂商和大模型公司本身盈利不足，AI应用的商业化落地又没能同步。如果支出节奏被迫收紧，英伟达的收入就可能踩下急刹车。与此同时，市值超4万亿美元的英伟达，本身就背负着“不容失手”的预期。只要某一季度数字“不够炸裂”，估值和情绪都会先行反噬。
2.供应链与技术迭代风险
台积电先进制程、HBM内存、CoWoS封装，任何一个环节掉链子都会让出货受限。同时，英伟达必须不断推出代际跨越的新品（如Blackwell之后的Rubin），才能守住护城河。一旦迭代掉速，窗口期就会留给竞争者。
3.竞争与利润率风险
AMD、英特尔在GPU赛道猛追，云厂商的自研ASIC/TPU也在扩张。它们不需要完胜英伟达，只要做到“够用+便宜”，就能在部分市场分走蛋糕。这一过程一旦发生，英伟达高企的净利率就难以维持，价格战会让利润率迅速塌陷。
4.地缘政治与合规风险
对华出口限制已经切掉了一个巨大市场，未来政策的不确定性仍悬在头顶。任何一次收紧，都可能直接改变英伟达的收入结构，还可能加速中国国产替代的推进。合规与会计处理的模糊空间，也让市场预期随时可能摇摆。
5.能耗、基础设施风险
全球数据中心扩张已经遭遇电力和能耗瓶颈，即便单卡能效提升，也难挡“Jevons悖论”。一旦政府严格限制用电，英伟达的需求就会被直接阉割。
五、结语：英伟达财报是一面镜子
这张财报，照出的不只是英伟达的好坏，是全球AI产业的下一程方向。
1.对美股投资者
别盯着盘后下跌就慌，也别为之前的新高而狂。这份财报验证了AI的长期逻辑——但节奏放缓是必然。牛市后半段，看的不是“数据爆表”，是“逻辑兑现”：比如需求能不能从研发预算转到业务成本，供应链能不能稳住。
2.对A股投资者
它映射出的是产业链的分工机会——不是跟着英伟达做“芯片”，是做“芯片之外的工程”（先进封装、互联、散热），是做“国产替代的落地”（先上车，再补课）。
此外，高盛也对英伟达的财报也是仍维持“买入”评级与200美元目标价（基于高盛对2026年盈利与估值框架的假设），表示认可CUDA生态与全栈交付能力构成的长期护城河，尤其关注中国业务进展与下一代Rubin（英伟达继Blackwell后的下一代GPU产品线）产品线的节奏——这本质是在说：短期波动可忽略，但长期得盯着“需求持续性”与“护城河稳固性”两大核心。
看懂英伟达，不是看它的股价涨多少，是看它的布局——系统工程、软件生态、能源约束，这三者的交汇处，才是全球AI下一阶段的胜负手。