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一、核心财务数据概览

8月28日晚，商汤科技交出了自己2025年上半年的业绩答卷。

·营业收入：23.58亿元，同比增长35.6%。

·净利润（亏损）：录得净亏损14.89亿元，同比大幅收窄约40%；经调整净亏损11.62亿元，同比收窄50%。

·毛利及毛利率：毛利为9.08亿元，同比增长18.4%；毛利率为38.5%，较去年同期的44.1%有所下降。

·研发投入：研发费用为21.19亿元，同比增长12%，占收入比重约90%，但增速低于收入增速。

·现金流与财务状况：经营活动现金流净流出同比大幅收窄82%，回款效率改善，应收账款周转天数同比缩短近一半。上半年贸易应收款回款额达32亿元，同比增长近一倍，回款率达到96%。期末现金储备132亿元。

表面上看，商汤在营收增长的同时显著收窄了亏损，财务健康度较去年明显改善。但仔细拆解财报发现，亏损收窄的背后并非纯粹经营改善，而是“财务策略性调整”的结果。

公司在报告期内将亏损较大的自动驾驶业务“绝影”进行了剥离，并作为独立实体寻求融资，仅保留相对有收入基础的智能座舱业务。这种剥离方式虽然减少了报表上的亏损额，但并未实质改善整个集团的盈利能力。同时，研发费用虽为21.19亿元，同比增长12%，但远低于收入增速，说明研发投入强度明显下降，也反映出公司面对现金流压力的被动策略调整。

此外，销售及营销费用、行政费用分别下降17%和18.7%，费用压缩对利润表有所贡献，但也显示出公司整体在收紧开支、艰难应对资金问题。

二、业务板块拆解

商汤在2024年重组业务架构为“1+X”，即以生成式AI和视觉AI为“双引擎”，辅以孵化创新业务的“X”板块。

·生成式AI业务：收入18.16亿元，同比增长72.7%，占集团总收入的77%。已取代传统业务，成为第一大收入引擎，覆盖互联网、智能硬件、机器人、金融、科研等多个领域。

·视觉AI业务：收入4.36亿元，同比下降14.8%，占比18.5%。传统智慧城市、智慧商业收入缩减，但质量提升，项目选择门槛更高，回款效率显著改善。

·创新业务：收入约1.07亿元，同比下降约39%，占比4.5%。包括智能驾驶、智慧医疗、家用机器人、智慧零售等，仍处于孵化阶段，对整体营收贡献有限。

总体来看，生成式AI业务正在快速拉动整体收入增长，成为新支柱。而传统业务收缩则体现了战略转型的决心。

三、盈利能力变化

·亏损率改善：2025年上半年经调整净亏损同比减半至11.62亿元，经调整净亏损率从去年同期的142%下降至本期的63%。驱动亏损收窄的原因主要有两个方面：收入强劲增长带来的规模效应，以及费用端的优化控制。

·毛利率下滑：上半年毛利率为38.5%，较去年同期下降了5.6个百分点。毛利率下滑的直接原因是成本结构变化——随着生成式AI业务占比提升，公司在算力投入、硬件部署和项目实施上的成本显著增加，因算力和硬件投入增加，销售成本同比增长49%。硬件成本和分包费用占比提升，压缩了短期毛利率。

·费用优化：在保持研发高投入的同时，商汤严格控制了运营费用。销售及营销费用下降17%，行政费用下降18.7%；研发费用绝对额增长，但相对收入比重下降，这意味着营收增量正在消化更多研发成本，研发投入产出比有所提升。

·现金回流：近年来业务组合的调整也影响整体盈利能力。过去智慧城市等定制项目毛利较低且回款周期长，一度拖累公司利润表现，这促使公司砍掉了不少低毛利、回款慢的合同，并提高项目选择门槛，项目回款率提升至96%，应收账款回款额创历史新高，显示客户质量改善。

鉴于上半年商汤经调整EBITDA亏损已收窄约72.5%，市场普遍关注公司何时能实现盈亏平衡。但是财报中没有任何有关“盈亏平衡时间点”的清晰信号，当前的亏损改善更像是“剥离巨亏业务+压缩研发换来的暂时喘息”。

四、大模型与SenseNova商业化进展

商汤在“大模型+平台+应用”方面的布局已进入收获期。从基础设施到应用产品，正全方位推动大模型技术的商业化落地。

·算力平台：自建AI算力集群规模达25000 PetaFLOPS，算力基础设施稳健。

·大模型迭代：SenseNova（“日日新”）已更新至V6.5版本，据称在多模态理解和复杂推理能力上领先，算力平台SenseCore 2.0也实现了25000 PetaFLOPS的运行能力，支持5000张国产GPU混合调度。

·SaaS产品：推出“小浣熊”系列大模型应用，覆盖金融、教育、政务等行业版本。目前已覆盖500多所院校、服务超25万师生，在金融机构和政务部门也有广泛应用。小浣熊系列用户总数已突破300万。

·行业落地：金融、制造、政务等行业已有付费客户，生成式AI交互时长同比增长超过5倍，验证了客户粘性和应用价值。

当然，大模型商业化仍处于初期，公司未来需要关注将用户规模转化为收入规模的问题。目前很多产品可能处于推广期，商业模式也在探索。接下来，如何提高转化率和付费率、为企业客户创造直接的业务价值，将决定商汤商业化的深度和广度。

五、市场态度

财报公布后首个交易日（8月29日），商汤科技较前一交易日上涨1.13%。

与年初相比，商汤股价总体维持区间波动，尚未出现趋势性大涨。当前公司总市值约在827亿港元左右。

同行业对比：

·同属计算机视觉四小龙的其他几家公司中，依图和旷视目前未上市；

·云从科技（688327.SH）作为A股上市的AI公司，2024年全年营收规模约四亿元级别，与商汤差距明显。

·科大讯飞等老牌AI企业在语音和综合AI领域具备一定盈利能力，不过在大模型方面起步稍晚。

在AI赛道，商汤的优势在于凭借多年的CV技术积累和平台化布局，已成功实现业务重心向生成式AI的转移，并拿到了可观的市场订单，这是很多同行尚未做到的。

不过大模型领域的竞争正在加剧。互联网巨头例如百度、阿里巴巴、腾讯，以及新兴创业公司如百川智能等，都在开发各自的大模型并拓展应用生态。尤其是巨头具备资金和客户优势，推出的通用模型在国内市场上知名度高、推广渠道广。

这对商汤来说既是机遇也是压力：一方面巨头的进入验证了大模型应用的前景，教育了市场；另一方面巨头可能抢占部分大客户和开发者资源，压缩独立AI厂商的生存空间。因此资本市场对商汤的态度依然审慎，观望其能否在激烈竞合中脱颖而出。

总结

短期来看，公司的确在做减法：砍亏损业务、压费用、提回款，并看到了有效成果。资本市场给出“温和肯定”的反馈，高盛在财报后发表研报，将商汤目标价从1.83元上调至2.72元，评级从「中性」上调至「买入」。

此外，多家研报对商汤的生成式AI业务持更加乐观的态度，预计收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%。

但长期来看，必须回答两个根本问题：

·大模型的产品化与商业化能否形成稳定营收？

·盈亏平衡点是否真正临近，还是只是剥离调整带来的表面修饰？