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在资本市场最关心的“AI冲击论”里，软件行业尤其是SaaS（软件即服务）正在迎来真正的拐点。

9月2日，花旗银行发布报告直言：AI不会终结SaaS，但会重塑它，加剧行业分化，最终走向“赢家通吃”的格局。

在资本市场广泛担忧AI会摧毁SaaS业务模型的背景下，这一观点提供了更多层次的思考：“抛售普遍被过度反应”而非全面合理。

一、三条未来路径：悲观、中立、乐观皆可成立

花旗设定了三种可能场景：

1.悲观情景：AI越界，席位制遭颠覆

AI与大语言模型让“定制化应用”构建成本骤减，直接挑战传统按席位收费（seat‑based）的业务模式。知识工作自动化加速，将削弱知识型员工的需求，挤压SaaS收益来源。

花旗警示Adobe（ADBE）、Salesforce（CRM）、NICE、Asana（ASAN）、Workday（WDAY）这些应用型与后台SaaS公司将成为最易遭受冲击的目标。

相对而言，Hyperscalers（超大规模云厂商）和数据基础设施提供商（如Microsoft、MongoDB、Snowflake、Oracle）将在此情景下成为最大的受益者。

2.基本情景：创新拉回增长，AI赋能SaaS

花旗认为这是最可能出现的场景：现有软件巨头通过开发AI产品并实现商业化，新增营收足以抵消按席位模式带来的压力，依旧维持增长态势。

虽然对大多数SaaS模式而言冲击保持中立或略微积极，但超大规模云厂商与数据基础设施仍旧是持续受益方。

3.乐观情景：收费模式升级，迎来AI新周期

在这一理想设定下，SaaS巨头不只是平稳应对冲击，而是主动变革。它们通过“按结果”、“按使用量”替代席位制，创造新的增长动能。

Microsoft、Salesforce（CRM）、ServiceNow（NOW）等公司将成为显著受益者。另一个重要效应是：这类公司可能会捕捉AI初创企业，进入并购新周期。

二、估值差异已显现：“赢家通吃”不是单纯预言，而是市场定价

数据层面，行业的“马太效应”已经在估值里反映出来。

EV/Revenue（预期市销率NTM）：

·增长率超过20%的软件公司，其估值中位数已达到11.7倍，几乎为2022年水平的两倍。

·增长率低于10%的公司仅为3.5倍，接近2016年所谓的“SaaS‑acre”时期底部。

EV/FCF（基于自由现金流的估值）：

·高增长公司中位数达56.2倍，而低增长者仅为16.0倍，资本偏好极其明显。

花旗用这些深度差异的估值指标清晰表明：市场已经开始奖励高增长、能驾驭AI的公司，而对弱势者则报以冷淡。

三、“全天候AI篮子”——名录源自花旗的投资导航图

花旗提出一个由12只股票组成的“全天候AI投资组合”，涵盖三大类公司，是其策略执行的重点标的：

1.应用与数据软件类

·Microsoft：在AI基础设施（Azure）、应用（Copilot）和搜索三个维度全面布局。

·MongoDB（MDB）与Snowflake（SNOW）：作为数据管理平台，将从AI驱动的数据增长和产品迭代中持续受益。

·CRWV：与上层应用解耦、具有独立运作优势。

2.基础设施与网络安全

·Datadog和Dynatrace：采用“按量消费”模式，规避席位制风险。

·CrowdStrike、PaloAltoNetworks、Rubrik：网络安全预算具有刚性，AI不会削弱其价值，反而会更显重要性。

3.后台办公软件

·Intuit：凭借其庞大的数据足迹与销售网络，构建护城河。

·Pegasystems：通过其AIBlueprint架构，提供AI工具及流程底层支撑，处于较佳战略位置。

四、投资者启示与操作建议

1.结构化选股比板块押注更可靠

与其盲目追逐“AI板块”，不如重点挑选能真实展现AI商业化潜力的公司——无论是应用端、基础设施还是安全后端。

2.看估值背后的动态

高增长者估值已实打实拉开差距，有可能在未来继续溢价，投资者应关注真实营收与FCF的增长质量。

低增长公司短期估值虽低，但在AI模式转型成功前仍应保持谨慎态度。

3.三种路径共存，制定动态策略

若市场趋向悲观，基础设施与安全类公司更稳健；若趋向乐观，已开始调整收费模式的SaaS巨头中可能出现新的领军者；若保持中性，则整体行业稳定向好。

4.关注花旗指名的“全天候”标的

投资者可用花旗组合作为观测基线，结合自身风险偏好、估值判断与投资期限，决定具体配置。

结束语

AI对SaaS的影响远非“一刀切”的颠覆，而是一场推动结构分化的长效演进——赢家会因AI而更胜一筹，弱势者或被边缘化。

当前市场的估值现象验证了这一逻辑，对稳健型投资者来说，这是一场值得深入观察与精细把握的结构化机遇。