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引言：聚和材料的这一脚，踢在了行业七寸上

在半导体制造中，光刻机是核心装备，但它的发挥离不开光罩的配合。光罩决定了电路图案能不能精准刻到晶圆上，而光罩的核心材料就是空白掩膜（未写电路图形的基材）。它的成本占比接近光罩的一半，利润水平远高于多数材料，却长期被日韩厂商控制。国内晶圆厂要用，只能排队加价，还要看别人脸色。

就在这个节点，聚和材料丢下一记重拳：3.5亿收购韩国SKE的空白掩膜业务。钱不算多，但足够让市场炸锅。因为这家公司过去只是光伏银浆的龙头，靠规模和降本混得安稳，但“薄利多销”的生意天花板一眼就能看穿。如今它选择转身，直奔光刻环节里最稀缺的材料之一——空白掩膜。

这不是一笔简单的并购，而是一场豪赌。赌良率能不能爬上去，赌客户愿不愿意敞开验证，赌国产替代的窗口能撑多久。赢了，它可能成下一个稀缺标的；输了，就会被贴上“讲故事”的标签，市场也不会留情面。

一、事件概述与交易结构

聚和材料这次是真下了决心。拿出大概3.5个亿，跟韩方一起在境外设立一家专项公司（SPC，专门为收购服务的载体），通过它把韩国SKE的空白掩膜业务整体接过来。厂房、设备、专利、在建工程，还有团队和工艺诀窍，全都打包转让。聚和出资比例不低于95%，说白了，就是要把控制权握在自己手里。按照公告披露的时间表，SKE得先在2025年底把相关资产单独剥离出来，之后才会签股权转让、办对外投资手续，整个交易预计将在2026年1月30日前完成交割。

这里头有几个点，得拆开看：

第一，为什么要用SPC。

跨境并购惯用套路，用个SPC把交易单独装起来。这样好处多：一是风险、资金、资产分开，干干净净；二是后面要是再拉合作方进来，也方便直接投这个壳子。对聚和来说，就是“只买我想要的，不背多余的包袱”。

第二，资产本身值不值。

收购标的的净资产大概在2.5亿元，2024年收入才430万元，数据确实很小。原因也不复杂：产线还在爬坡，产能利用率没完全拉起来。换句话说，产线按万片/年的设计规模建设（以公告口径为准），从设计产能到稳定产能仍需通过良率与稼动率的爬坡。这个状态，怎么看都不性感。但别忘了，芯片材料里很多东西，价值不在“现在赚多少”，而在“你有没有资格坐到牌桌上”。

第三，覆盖范围怎么看。

标的覆盖DUV（193/248nm）区间，主要对应130nm及以下成熟节点，以及先进节点中大量非关键层的多类工艺层次（以193/248nm光刻为主）。国内已有探索，但距离稳定量产仍有距离。收入小是事实，但位置决定天花板——只要能进客户清单，规模能放大得很快。

第四，时间表为啥拖到2026年。

原因其实很现实：SKE得先把这一摊子业务从母公司里剥离出来，土地、设备、专利、人员全都要过户，流程一环套一环。聚和愿意等，说明他们知道这是少有的机会，不等就没了。

这笔买卖看账面规模没意思，亮点在于结构清晰、控股权稳、窗口期稀缺。等交割完成，聚和就算是把脚伸进了过去完全进不去的那块格子。

二、产业链定位与市场空间

要理解空白掩膜到底有多重要，得先看看它在整个光刻产业里的位置。

空白掩膜是光罩的核心材料，决定下游能否合格。

1.价值量大得离谱

做一片光罩，成本里一半以上都要花在空白掩膜上。别看它只是一片玻璃基材，动辄几万元一片，毛利率还能常年维持在高位。这就是一个典型的“小体量、大利润”的环节。

2.壁垒厚到让人绝望

· 材料关 ：基材必须是超高纯度合成石英（几乎零杂质的石英材料），连一个气泡都不能有。

· 工艺关 ：沉积（物理沉积薄膜）、镀膜、退火、清洗，每一步都要保证均匀性和极低的缺陷率。

· 检测关 ：要靠电子束检测（用电子束逐点扫描缺陷）和光学检测（用高精度光学设备检测缺陷）逐寸扫描。设备极贵，全球能做的没几家。

· 认证关 ：客户验证流程非常长，从送样到试产、再到小批量和量产，动辄一年两年，没耐心根本过不去。

材料、工艺、检测、认证四道关口叠在一起，才造就了这个行业的护城河。

3.工艺演进，把门槛一层层往上抬

从g-line（436纳米波长紫外光源）、i-line（365纳米光源），到KrF（248纳米深紫外光源）、ArF（193纳米深紫外光源）、ArFi（193纳米浸没式光刻光源），再到EUV（13.5纳米极紫外光源），每一次波长缩短，对材料和工艺的要求就更变态。DUV（深紫外光刻，主要指193/248纳米波长）现在仍然是全球应用最广的主战场，覆盖从130纳米到7纳米的很多层次。别被EUV的光环迷惑，即使在7纳米、5纳米工艺里，大量非关键层还是靠DUV。

4.客户要的不是便宜，而是合格

缺陷密度要低到几乎为零，表面均匀性要像尺子一样直，透光率必须在极窄的范围内，还得有耐久性支撑上千次曝光。客户只认这些指标，不认低价。指标不过关，再便宜也没人用。

5.市场空间撑得起来

逻辑很硬：

· 工艺往前走，光罩层数越来越多，空白掩膜的消耗只会增加；

· AI芯片和先进封装（多芯片堆叠和异构集成的封装方式）让光罩用量再度放大；

· 国产替代是政策加持的方向，只要本土厂商能拿出可用产品，客户就会刻意给机会，让你跑起来。

· 更关键的是，这是个高粘性的市场。一旦通过认证，客户不会轻易换供应商。量能涨，价格能稳，利润空间自然不会小。

一句话：空白掩膜环节贵、难、慢，但需求刚性十足，核心在于谁能最先通过客户认证。

空白掩膜核心特征总结

三、聚和材料到底有几斤几两？

聚和材料成立于2015年，2022年在A股上市，靠光伏银浆一路打成全球龙头，市占率连续三年排在第一。表面上是一家扎实的光伏材料公司，但实控人刘海东的打法决定了，它不是守着老本行吃饭的角色。刘直接持股超过一成，还通过员工平台和一致行动人牢牢控盘，风格强势，思路也很A股——不单盯着业绩，更在意资本市场的想象力。

这次收购SKE空白掩膜，公司在公告里说得很直白：通过并购拿到量产线和客户资源，快速切入半导体关键材料，补上国内缺口。事实上，聚和早就习惯了在热门赛道“先卡位再说”，半导体有电子浆料、空白掩膜，新能源盯钙钛矿、液冷，新材料里还有胶黏剂。但这些布局多数还在浅尝阶段，2024年非光伏业务营收占比不足1%。换句话说，它的跨界更像是储备弹药，而不是立刻兑现。

在机构调研中，公司也表态过，要用股权投资孵化新业务，目标是做成平台型材料科技集团。刘海东的思路很清楚：光伏银浆继续当现金牛，转型预期则不断制造，让市场相信“下一个故事”总在路上。这种模式短期难见利润，但足以让股价保持热度。

聚和的底盘很清楚：光伏银浆已经做到规模化和稳定交付；它面临的压力也很直白：价格竞争和现金流挤压。而真正能决定未来走多远的，是能不能把“配方—制程—验证”的材料平台能力，迁移到更高壁垒的赛道上。

关键财务（2025H1）

业务与优势

· 赛道位置 ：光伏导电浆料国产替代已完成、竞争加速，国产正面银浆整体市占已到95%+ ；聚和处于行业前列，客户结构与交付节奏稳定。

· 平台能力 ：从银浆时代练就的配方协同（粉体/玻璃/有机）—制程窗口—客户验证 闭环，可迁移到高壁垒材料；这决定了未来的“可复制性”而非一次性项目。

· 全球响应 ：公司早年打通海外客户与适配流程，全球化需求响应能力 在报告期继续被强调，有利于新产品的验证与放量。

· 研发韧性 ：费用化投入为主、持续聚焦少银/无银（铜浆）与新材料路线，证明不是“讲故事”，而是按工程节奏做减银与新工艺配套。

当前的三大压力

· 利润表 ：净利下滑，毛利被加工费与竞争挤压（EPS同步回落）。

· 现金流 ：经营现金流转负，应收/库存 是主要牵制——扩产与导入期常见，但需要管住节奏。

· 新业务周期 ：半导体类材料认证周期长，短期对收入贡献有限（研发占比上升但尚未体现到利润）。

此外，还有一个重要的差异点：银浆主业的毛利率大约在20%左右，而空白掩膜业务参考日韩成熟厂商，毛利率可以做到50%，净利率能有30%（按行业可比与券商测算口径，实际以落地为准）。这意味着如果掩膜业务真正跑通，公司整体盈利能力会被显著拉升，这是市场为什么愿意提前给高估值的核心原因。

基本面总结

底盘稳在光伏、压力来自价格与现金流，胜负取决于把“材料平台能力”迁移到更高壁垒赛道的速度与质量。若导入曲线与现金流同步改善，估值叙事自然从“配套材料”走向“核心材料”。

四、空白掩膜的全球格局与国产替代窗口

1）全球集中度极高

空白掩膜能做到量产的厂商没几家，主要集中在日韩，份额高度集中。它们掌握着关键材料、检测设备和工艺诀窍，形成了几乎不可撼动的技术壁垒。更要命的是，扩产节奏完全由它们说了算，供给紧，价格高，下游晶圆厂只能被动接受。

2）国内缺口明显

在先进工艺环节，国内的空白掩膜还停留在起步阶段。少数企业在百纳米以上的成熟节点做过尝试，但量小、稳定性差，离真正的产业化还有很远的距离。结果是，国内晶圆厂在关键环节依赖进口，没有安全感。

3）窗口期开始显现。

需求层面 ：先进工艺节点叠加AI、特色工艺的兴起，光罩用量只增不减，空白掩膜需求跟着水涨船高。

政策层面 ：产业链自主可控被提升到战略高度，凡是“卡脖子”的环节，都在政策扶持的优先级名单上。

客户层面 ：晶圆厂最怕被掐脖子，只要有本土供应商能拿出可用产品，就算初期良率不完美，也会愿意验证、导入。

全球供应集中在少数寡头手里，国内虽然有探索，但核心客户验证尚未完成，真正量产还有距离，需求却在快速放大。这种供需错位，就是国产替代的窗口。谁先切进去，谁就能占位。

站在客户的角度，海外头部存储厂已形成出货基础，国内龙头晶圆厂在验证推进中（以公开信息为准），验证成功后有望第一时间承接订单。换句话说，需求是真实存在的，只要验证成功，本土厂商就可能在第一时间承接订单。结合产业政策的支持，客户验证和国产替代在未来几年内很可能形成共振。

五、风险与挑战

1）并购整合风险

SKE的掩膜业务要先从母公司剥离，再转到SPC名下。资产、专利、人员、团队文化，都是需要磨合的。并购最怕的不是价格，而是交割后发现“人走了、设备闲了”，最后只剩一堆冷资产。

2）产线放量风险

账面设计年产能是万片级，但设计产能≠实际产能。设备跑顺、工艺窗口收敛、批次稳定，这些都要时间。扩产过快，可能导致单位成本升高、报废增加，反而拖累财务。

3）财务承压风险

半年报显示，公司经营现金流已经是负的，新业务前期又是重资产投入。只要验证期拉长、订单节奏推迟，就可能出现“利润表好看，但现金流撑不住”的情况。

4）客户黏性风险

晶圆厂对供应商极度保守。认证不是一次通过，而是要长期跑数据。即使产品指标达标，客户也可能因稳定性顾虑选择继续依赖原厂。新玩家要想真正切进，不仅要技术过硬，还得靠时间和服务打磨。

5）竞争格局风险

国产替代是政策热点，可能会有多家厂商集中切入。到时拼的不只是技术，还有资金、交付、客户关系。假如资本一窝蜂进来，行业初期的高利润想象力，可能迅速被压缩。

另外，不容忽视的还有合规与审批环节。此次交易涉及ODI（对外投资备案）和专利、人员的跨境转移，流程复杂。如果进度慢于预期，交割和扩产都可能被延迟。对于市场来说，节奏一旦出现错位，就会直接打在预期差上。

一句话：聚和的真正挑战，不在“能不能讲故事”，而在“并购整合、产线爬坡、现金流、客户认证和竞争节奏”这五个落地点。任何一个没踩稳，都可能让转型半途而废。

六、投资逻辑

聚和材料这波股价，三个月飙了70%多，市场早就把它当成“国产替代新故事”的样板来炒。逻辑很直接：光伏银浆虽然卷得要命，但体量在、现金牛还在；一旦光刻材料这条第二曲线真跑通，估值立马要重写。

机构给出的预测也能说明问题。大多数券商对2025年的判断差不多：EPS在1.6～1.7元，净利润在4亿上下；2026年拉到2元出头；2027年集中在2.5元附近，对应净利润6亿级别，乐观口径接近8亿（注：部分预期未加入新业务）。共识很清楚：光伏主业稳，但真正的弹性，还得看光刻业务能不能兑现。

除了券商的预测，市场上也有更激进的测算逻辑。国内空白掩膜市场空间大约7080亿元，如果聚和能在2027年完成扩产，2028年拿下20%份额，对应收入约15亿元。按日韩成熟厂商50%的净利率算，就是78亿元净利润。再类比光刻胶的30倍PE，这块新业务单独就能对应200亿以上的市值。再看光伏银浆主业，参考帝科76亿市值，聚和盈利更强、净资产也多30亿，合理区间在100~110亿。把主业和新业务叠加，中期目标市值300亿，是不少资金心里的锚。

目前股价虽然已经提前消化了一部分2026、2027年的预期，但随着新业务逐步推进，未来仍可能打开进一步的成长空间。

不过投资人别光看股价嗨，真正要盯的是几个硬指标：

· 现金流 ：利润表好看没用，现金流什么时候转正才是真的底气。

· 良率曲线 ：指标能不能稳定爬坡，这是生死线。

· 认证进展 ：送样、小批、量产，哪个阶段卡住都白搭。

· 订单结构 ：是靠低价混进去，还是靠性能赢溢价？这决定了它是替代品还是核心供应商。

要是真跑通了，那这条赛道就是它的舞台；要是熬不住，再多叙事也只是烟花一场。