高盛：中国牛市还能走多远？风险只有一个
一、牛市并非无敌，核心风险只有一个
2025年以来，中国股市走出了一轮令市场侧目的行情。从“DeepSeek时刻”点燃AI概念，到政策信号引发资金回流，再到境内外投资者齐齐加码，沪深300和MSCI中国指数一路上扬。投资者普遍关心的是：这轮上涨能持续多久？是否过热？未来可能被什么打断？
高盛在最新研报中给出了清晰回答。报告围绕市场最关心的十个问题逐一解读，指出中国牛市的驱动力、可持续性、资金来源与风险因素。最具分量的一点是：高盛认为，唯一可能真正终结牛市的，是政策收紧，而非估值过高或盈利疲弱。
以下为这份“十问十答”的核心内容。
二、问题一：反弹由何而起？
高盛认为，本轮行情的触发因素并不单一，而是多重催化剂共同作用的结果。
首先，“DeepSeek时刻”成为起点。1月底，中国本土科技公司推出新一代大模型，迅速带动AI与半导体产业链走强。这不仅点燃了市场热情，也成为境外资金关注中国的窗口。
其次，中美关系缓和 与政策信号强化了投资者信心。4月底，两国关系出现转暖迹象，市场风险偏好改善。7月1日高层会议强调“反内卷”，进一步刺激了A股补涨。
流动性层面，香港同业拆息（HIBOR）下行、IPO市场复苏、创纪录的南下资金流入，都为市场提供了充足的弹药。自4月低点以来，沪深300约+26% ；同时，MSCI中国年内约+35% 。期间A-H溢价一度至近6年低点（约30%） ；7月1日 以来10年期国债收益率上行约16个基点 ，同期间权益相对债券优势约16个百分点 ，显示资金出现了由债转股 的轮动。
三、问题二：如何理解这轮牛市？
高盛强调，中国的这轮行情并非特例，而是全球股市流动性盛宴的一部分。
全球范围内，十大主要股市中有八个正处于历史高位，中国只是较晚加入。
盈利与股市表现脱节是普遍现象。疫情以来，全球MSCI指数约七成涨幅来自估值扩张。
对比来看，中国市场距离各自历史高点仍低约36%和22%，存在补涨空间。
换言之，中国股市的上涨，本质是流动性与估值驱动，基本面只是次要支撑。
四、问题三：可持续性如何？会否进入“慢牛”？
报告指出，流动性是所有中国牛市的必要条件。过去20年，47次牛市中，约八成收益来自估值扩张。盈利上调虽然有助于延长周期，但不是关键。
“慢牛”虽无严格定义，但历史上已有案例。2020–2021年，疫情后的全球刺激带来近一年的慢牛行情；2016–2018年，市场在股灾后逐步修复，也走出长周期上涨。
高盛认为，这次的慢牛基础比历史更扎实 ：
改革措施出台，提高股东回报与市场吸引力；
长期资金（养老金、保险、ETF）逐步入市；
杠杆规模受控，不易重演2015年风险；
监管层拥有更成熟的周期调控手段；
市场生态改善，更契合长期投资逻辑。
目前MSCI中国约13.5倍PE、沪深300约14.7倍PE ，仍低于历史显著牛市阶段常见的15–20倍上沿带 ，显示估值扩张仍有空间。
五、问题四：市场是否过热？
成交量创纪录、融资余额突破峰值，市场上充满了“过热”的担忧。
高盛回应称，单一指标并不足以证明市场失控。比如：
上证综指虽在十年高位，但十年年化回报仅2%；
成交量大增，其中相当一部分来自量化与高频交易；
融资余额创新高，但相对市值占比仍远低于2015年。
最关键的是，高盛构建的“散户情绪代理指标”显示，当前情绪水平约+1.3σ，虽升温但远未达到2015年与2020年的极端亢奋状态。若情绪回到当年高点，对应沪深300约5350/5800点 （较当前高约18%和27%）。未来或有短期整固，但不意味着牛市结束。
六、问题五：谁在买入？
外界普遍认为这轮行情是散户主导，但高盛指出，机构资金同样是重要推手 。
公募基金仓位提升，现金比例降至五年低点；
保险公司年内股票持仓+26%（占比+1.2个百分点）；
私募基金管理规模自2024年9月的50万亿元升至59万亿元 （含固收）；
外资也明显回流，QFII持仓达到八个季度高点 ，北向交易额屡创新高。
简而言之，本轮行情是散户与机构的合力，而非单一群体推动。
七、问题六：中国家庭还能增配多少股票？
中国家庭的资产配置仍高度集中在房地产与存款。股票（含基金）仅占11% ，远低于全球平均水平。房地产占55% ，现金/存款占27% 。
高盛认为，未来资金转移潜力巨大：
存款 ：2020年以来新增存款约80万亿元 ，其中约55万亿元 为“超额储蓄”，约70%为活期或短期。
理财与货币基金 ：利率下降会推动部分资金转向股票。
房地产降温 ：住房需求或自峰值1000万套 降至500万套以下 ，传统的“买房保值”观念正在动摇。
这意味着，未来数万亿元级别的家庭资产，可能逐步流入股市。
八、问题七：机构投资者的增量空间有多大？
机构化是未来的重要趋势。当前A股机构持仓比例仍远低于发达市场水平，提升空间广阔。
高盛测算的潜在增量包括：
公募+私募可投股票约6.7万亿元 ，仅占市值10%；
股票ETF近4万亿元 ，到2031年 或占自由流通市值12%，对应约2.6万亿元 增量；
保险与养老金若提升至监管上限，股票持仓有望增至约12万亿元和3万亿元 ；
国家队目前持有约4万亿元 ；
外资占比仅3%，若回到2021年峰值，对应增量资金约2000亿美元（≈1.2万亿元） ；
企业账面现金18万亿元 ，若按2%回购收益率 ，潜在回购需求约1.5万亿元 。
整体来看，机构资金的潜在增量以十万亿元计。
九、问题八：估值是否过高？
自2022年年底部 以来，MSCI中国累计反弹约72% ，估值是否已过高？
高盛的判断是：并未过度。
MSCI中国成分股加权PE约13.5倍 ，个股中位数16.9倍 ，分别高于十年均值约+0.6/+0.5σ；
沪深300加权PE约14.7倍 ，个股中位数18.7倍 ，分别+1.1σ/+0.0σ；
市值/GDP约1倍 ，股权风险溢价（ERP）相对国债仍偏高 ；
小盘与创业板估值较历史峰值仍低50%以上 ；
高盛宏观驱动模型显示：MSCI中国合理估值约13倍 ，沪深300均衡PE约15.8倍 。
结论是：估值上行合理，但未出现系统性泡沫。
十、问题九：什么可能逆转牛市？
这是投资者最关心的问题。高盛的回答很直接：
不是估值高 ：历史上估值高并未必然导致牛市结束。
不是盈利不足 ：过去十年几乎没有盈利上调主导的牛市。
唯一风险是政策收紧 。
历史上真正打断行情的，多为政策冲击：2015年清理场外配资、2021年平台与房企整顿、2024年9月24日政策转向 。高盛新建的“股市政策气压计”显示，当前收紧强度偏低。
十一、问题十：中国股市怎么看？
最后，高盛对整体前景给出结论：
维持超配 ：盈利增速稳定在中高个位数，估值合理，持仓仍保守。
策略建议 ：短期上涨后可能有波动，但任何回调都可视为加仓机会。
A股与H股共存 ：H股偏向AI与消费，A股偏向成长与中小盘，两者互补。
主题机会 ：高盛继续偏好民企（“卓越10”）、AI代理与股东回报 ，并择机增配政策与周期受益（“反内卷”受益） ；行业层面超配TMT/互联网、消费服务、保险及部分材料 。
十二、结语｜唯一的变量
整体来看，高盛对中国股市的判断是积极的：
牛市由估值扩张驱动，资金合力正在形成；
改革、长期资金与政策环境，奠定了“慢牛”基础；
投资者最担心的“估值过高”或“盈利不足”，并不会终结行情。
最关键的结论只有一句：唯一能真正终结牛市的，是政策收紧。
在这样的逻辑下，高盛继续维持“超配”观点，并建议投资者保持逢低布局的心态，把短期波动当作长期机会。