物以“稀”为贵，稀土股怎么估值？
花旗在10月10日发布的《中国稀土行业深度报告》指出，稀土行业正处于上行周期的早中期。这并非一句常规的“看多”，而是意味着一个周期的重估开始：稀土正从资源品，变成一种“战略性资产”。当行业的定价逻辑从利润表走向地缘政治，你会发现，传统的PE模型已经无法解释它的未来。
一、周期的起点：从被低估的资源到被争夺的筹码
过去十年，稀土经历过一次被严重误读的周期。
那是2010年代初，中日钓鱼岛争端后，稀土被视为外交筹码，中国一度限制出口，全球价格暴涨。但随后政策松动、海外矿山复产，价格腰斩。资本市场也迅速回到“资源股一日游”的老套路。
然而，这一轮周期不同。
花旗的报告中提到——当前稀土处于“上行周期早中期”，供需缺口正由结构性因素主导 。
这句话的重点在于“结构性”三个字。
1.供给端的结构性收缩 ：
中国仍掌握全球约70%的稀土供给，但矿权与出口正被更严格管控，政策目标从“卖资源”转为“掌控产业链”。
一方面，六大稀土集团重组完成，配额制度趋严；另一方面，海外项目如美国MP、澳大利亚Lynas受环保与成本所限，扩产速度远低于预期。
2.需求端的结构性扩张 ：
稀土的下游正从“工业材料”转向“战略要素”——风电、EV驱动电机、军用导弹制导、F35雷达系统，无一不依赖高性能稀土永磁。
一个有代表性的信号：据花旗测算，到2030年，全球稀土磁材需求将增长近三倍 ，而高纯氧化镝、铽的供应预计仍短缺20%以上。
当稀土从“供需波动的商品”变成“高壁垒的战略性中间品”，周期的驱动力就发生了根本变化。
它不再是价格周期，而是产业权力的周期 。
二、传统估值为何失效：利润表解释不了战略资产
很多投资者在看稀土股时常犯一个错：拿PE去套模型。
但问题是，稀土企业的利润波动太大、价格周期太长，任何单一年度的盈利都无法代表真实价值。
花旗在报告中的判断是：稀土的估值核心，不在利润，而在资源控制力与政策背书。
换句话说，它更像是“矿权价值股”与“国家安全股”的结合体。
在当前阶段，稀土估值主要可分为两种逻辑：
（一）资源价值法 + DCF模型：锚定长期稀缺与现金流曲线
这是一种“长期价值锚定”逻辑。这种方法是稀土估值的“基础盘”。
它不追求短期盈利的线性增长，而是试图量化“拥有多少可控资源”和“未来能带来多少长期现金流”。
稀土的稀缺性决定了它必须用“储量 × 价格周期 × 折现率”的组合去定价，而非简单看短期盈利。
**** 1.资源价值法：稀缺即价值
对稀土企业而言，核心不在“赚多少钱”，而在“拥有多少、掌握多少”。这类估值方法的起点是储量。
在稀土行业，储量不仅是生产能力的上限，更代表未来10年以上的资源控制权。
资源储量是企业的底层价值锚。以南方离子型稀土为例，全球储量仅约30万吨，但90%在中国南方。
这些储量本身就相当于“地质货币”——即便暂未开采，其战略储备价值也足以支撑估值。
案例一：MP Materials（美国）
MP是美国唯一具备完整稀土采选能力的企业，其主要矿山Mountain Pass的氧化物储量约4400万吨。
2020年上市时，公司利润几乎为零，但市值已超过40亿美元。
为什么？市场按“储量折现”计算其资源价值：
若假设可采稀土氧化物每吨均价1.5万美元，回收率60%，毛利率30%，则可得潜在毛利润约400亿美元；即便按20年周期、10%贴现率折算，其隐含市值仍远高于账面净资产。
换句话说，投资者买的不是业绩，而是未来可支配的稀缺资源 。
这与黄金、锂矿的估值逻辑如出一辙。
2.DCF模型：周期决定折现率
稀土的现金流并非线性增长，而是跟随三阶段价格曲线 波动（上行—平台—回落）。
DCF是资源估值的“精算法”，但在稀土行业必须引入周期修正 。因此，传统DCF需进行“周期化修正”：折现率应随产业周期动态调整。
传统DCF假设价格稳定，但稀土价格往往呈3–5年一轮的波动周期。
案例二：中国北方稀土（行业龙头）
北方稀土的主要产品为氧化镨钕。假设未来五年价格维持15万元/吨，EBITDA利润率40%，同时考虑国家配额增长率2%/年。
如果以10%贴现率折算，则隐含估值约在3500–4000亿元之间。
但若考虑花旗判断的“上行周期早中期”假设——未来三年价格中枢再上移20%，则DCF估值上升至约4500亿元。
这解释了为什么在当前PE高达102倍的情况下，机构仍维持“买入”评级：
因为估值锚不在利润表，而在价格周期的折现曲线。
一句话总结：
资源价值法提供“下限”，DCF提供“上限”，二者共同定义稀土企业的合理估值带。
花旗判断当前处于“上行早中期”，意味着未来两年价格中枢仍将抬升，现金流折现值存在继续上修空间。
换句话说，稀土的价值不是利润的函数，而是资源控制权与周期位置的函数。
估值锚点，已从利润表迁移到资产负债表。
（二）PB + 标准差法：反映市场的情绪溢价与政策溢价
第二种逻辑是“市场行为定价法 ”，主要用于资源周期股的中短期评估。
当利润波动过大、DCF不易预测时，市场会改用PB（市净率）来判断相对高低。
稀土企业的盈利波动剧烈，导致PE难以稳定，市场往往改用PB（市净率）来判断相对位置。
在资源周期中，PB常被视为行业“情绪温度计”——既反映价格预期，也包含政策预期。
**** 1.历史PB均值 + 标准差带估值
资源类股票往往以PB的“均值回归”作为定价锚。
稀土行业过去十年PB均值约2.5倍，波动区间在1.5倍至5倍之间。
我们可以用一个经验模型来理解：
·当PB低于均值 -1σ（约1.5倍）时，市场极度悲观、价格接近成本区；
·当PB位于均值 +1σ（约3.5倍）时，市场进入乐观期；
·当PB超过 +2σ（约5倍以上）时，通常意味着周期顶部或政策拐点临近。
这种方法也是花旗采用的估值方法。
案例三：2017年稀土板块牛市
2016年下半年至2017年中，氧化镨钕价格从25万元/吨涨至50万元/吨，北方稀土PB从1.8倍飙升至5倍。
次年价格回调后，PB回归至3倍附近。
这轮波动清楚显示了PB的“标准差区间”如何反映市场情绪和政策周期。花旗在报告中给予北方稀土2026年预期PB 9.5倍估值（较2013年以来历史均值+2个标准差）。
**** 2.政策溢价的可持续性
稀土行业不同于普通资源股，其高估值部分来自政策托底。
六大稀土集团配额制度、稀土出口审查机制、重稀土储备计划等，都在降低供给弹性。
这意味着PB的溢价区间在未来几年内有望维持——市场预期的“高估”，其实反映的是战略属性定价。
案例四：2021年稀土集团整合期
当时中国六大稀土集团完成重组，行业进入“配额统一、出口审查、战略储备”的新阶段。
即便稀土价格并未大涨，核心龙头PB依然稳定在4倍以上，远超周期均值。
原因在于——市场预期行业进入“寡头垄断 + 国家战略”阶段，风险溢价下降，PB估值反而获得再定价。
因此，PB + 标准差法并非短线炒作指标，而是周期定价的“温度计” 。
它告诉我们，稀土股的估值并非虚高，而是在战略溢价与政策托底下形成的“新常态”。
笔者将上述两种方法作下对比，如下表：
一句话概括：
前者定价“内在价值”，后者定价“市场预期”；一个告诉你该值多少钱，另一个告诉你现在贵不贵。
因此，从估值角度看，稀土企业的PB不是泡沫，而是对稀缺与主权资产化的合理反映。
三、战略属性的觉醒：从商品逻辑到国家逻辑
过去资本市场看稀土，是看供需。
而现在，全球都在重新认识一个事实：稀土已不只是“资源”，而是国家安全的一部分。
1.美国的焦虑与备份计划
美国国防部在2024年追加了对MP Materials的战略补贴，要求其在内华达州建成独立的氧化物分离产线，以摆脱对中国进口的依赖。
然而，现实是：截至2025年中，美国仍有超过70%的稀土氧化物需经中国冶炼。
美国的“去中国化”更多停留在“口号”阶段。
2.欧洲的追赶与妥协
欧盟早前通过《关键原材料法案》，计划2030年前将稀土自给率提升至40%。但问题在于——环保标准与开采成本，使得任何新矿项目都面临巨额亏损。
花旗报告提到：“除非全球价格维持高位，否则欧洲的稀土项目难以商业化。”
3.中国的产业升级与产业链闭环
与之形成对比的是，中国稀土产业正从“出口氧化物”转向“输出高端磁材”。
自2023年以来，多地磁材厂扩建项目陆续开工，稀土冶炼、分离、合金、永磁材料正形成“全链条一体化”。
这意味着，中国不再是稀土的供应者，而是全球磁性科技产业的控制者。
当稀土从贸易品变成“科技系统的底层材料”，其估值逻辑自然脱离财务指标，进入一种新的范式：主权资产化 。
这也是花旗在报告中暗示的——稀土的定价未来更多取决于国家政策与全球博弈的边界，而非单纯的成本与需求。
四、投资逻辑的转变：周期股的“后半场”
从投资视角看，稀土行业的行情往往呈现“政策驱动—业绩兑现—资本扩散”三阶段循环。
1.政策驱动期（当前阶段）
国家强化资源管控、花旗等机构集体上调周期预期，市场开始重估行业的稀缺属性。
这一阶段估值高企、分歧扩大，但趋势确立。
2.业绩兑现期（未来12–24个月）
当新一轮新能源磁材需求落地、下游盈利改善时，行业现金流将进入上升周期。
稀土股可能迎来估值与利润的“共振窗口”。
3.资本扩散期（周期后段）
当市场意识到稀土是“战略资产”后，资金会向上下游扩散：磁材、永磁电机、稀土回收、军工复合材料等。
那时，稀土股将不再独立，而成为“硬科技链条”的底层支撑。
因此，稀土股不是短期交易标的，而是周期中段的结构性配置品。
花旗判断行业处于“早中期”，意味着还有两到三年的窗口期 ，但节奏感比方向更重要——投资者需要在波动中持有确定性。
五、结语：稀土估值的未来，是政治经济学
稀土行业的真正拐点，不在价格，而在认知。
过去我们用利润表看资源，用成本曲线看供需。
现在我们要学会用战略安全和科技主权的眼光 看稀土。
当一个行业的价值被国家战略、全球能源转型、地缘格局同时绑定，它已经不再属于传统意义的“周期股”。
正如花旗在报告中最后一句所言——
“稀土是全球绿色转型的底层货币。”
而当一种资源成为“货币”，它的估值方式，就必须重写。