美股会不会崩？
宋雪涛，国金证券首席经济学家，在金融圈以研究宏观与市场结构见长。
近日他撰文指出，美股当前的真正变局，不在贸易摩擦，而在“AI叙事的隐忧与系统脆弱性”。
一、真正的风险不在“关税2.0”，而在“AI+债务”
宋雪涛认为，4月关税落地后，美股一度受多重利好推动而走强：经济衰退担忧缓解，美联储释放宽松信号，AI资本开支浪潮和财政扩张重启，共同推高了市场风险偏好。
但近期，市场进入第三轮AI叙事调整期。他指出：“OpenAI、英伟达、甲骨文互相‘抱团’，故事越讲越远，链条越拉越长，且主角正从企业变成债务。”换句话说，AI不再只是企业投资的故事，而逐渐演变为债务驱动的故事，带来了系统性脆弱性。
他特别提到，美股对负面事件的反应被显著放大。例如鲍威尔称“美股估值过高”后，市场连续下跌三日；特朗普威胁加征100%关税，更引发美股恐慌性下跌——标普跌近3%、芯片指数跌超6%，中概跌6%，风险资产比特币跌10%、以太坊跌20%，黄金避险属性再次凸显。
宋雪涛指出：“决定市场的关键并非贸易问题，而是AI叙事的隐忧和系统的脆弱性。”
二、美股基本面仍具支撑力
尽管风险上升，他强调美股的基本面“仍然不弱”。
·经济与就业韧性：就业虽有放缓，但未出现失速。二季度以来，经济数据担忧消退推升散户FOMO（害怕错过）情绪；就业市场虽呈缓慢走弱趋势（新增非农、制造业PMI就业分项下降），但9月美国初请失业金人数超预期降至21.8万（创今年5月以来新低），显示就业未失速，甚至为市场提供了基本面乐观的依据。
·盈利驱动明显：他测算美股“非基本面溢价仅4%”，科技与通讯板块上涨主要由盈利贡献。今年迄今MSCI美国指数14%的涨幅中，盈利贡献占比达10%，估值仅贡献4%；标普500信息科技、通讯服务板块及“七巨头”的上涨几乎完全由盈利支撑，部分巨头估值甚至呈负贡献。
·政策与资金面积极：财政扩张拉动私人需求，美国联邦新财年启动的OBBBA法案将在10年内新增4.1万亿美元支出，市场普遍认为短期将拉动私人部门消费与投资；美联储降息预期下，30年期抵押贷款利率降至近11个月新低6.23%，地产板块显现反弹迹象，抵押再融资需求与新房销量同步走高。同时，高收入群体财富效应外溢，美股上涨使最富1%人群（持有49.8%股票）的财富增加，推动标普500零售企业二季度盈利同比增12.9%、营收增6.6%，75%的企业EPS与营收超过预期；海外资金也从1-4月的“撤离”转向7-9月的“重返”，8-9月美国股票类ETF净流量较4-5月增长229%，同期欧洲地区股票类ETF净流入量仅为4-5月的38%。
尽管估值高位，但企业充裕现金流仍对美股形成支撑。
三、“第三轮AI泡沫”与债务风险共振
宋雪涛提出，美股面临的“第三轮AI泡沫”不同于前两次技术调整。
过去两次分别是2024年7月ScalingLaw遇阻（叠加美国经济走弱迹象），以及2025年1月中国“DeepSeek时刻”（市场担忧美股AI垄断地位动摇，高估值溢价逻辑受冲击）；而这一次，则是“AI+债务”的新模式。
他指出，科技巨头资本开支仍居高位，但资金来源正从经营现金流转向外部融资——截至2025年二季度，“七巨头”自由现金流总额较去年年底下降12.7%，其中英伟达下降35.7%、Meta下降60.7%，企业不得不转向股权、债券，以及信息披露度较低的私募信贷筹资（类似2008年次贷危机前的MBS，底层资产风险模糊，资金层层打包后易引发跨市场风险传导），支撑数据中心建设。
这种结构使得债务风险更易在体系中传导。与此同时，“巨头们相互投资正模糊行业角色边界，加剧市场非理性”——例如英伟达投资OpenAI，OpenAI用资金采购英伟达芯片，形成“投资-采购”闭环；叙事链条被无限拉长，且AI兑现周期延长至2030年，涉及算力、电力、储能等长链条，“回报前景愈发模糊”。
他警示，财政与货币宽松虽能维持短期估值，但也可能进一步放大杠杆和泡沫——美国将AI视为国家战略，对资本流入采取宽松态度，叠加历史低位的企业信用利差，进一步刺激巨头“加杠杆押注未来”。
四、“左手AI、右手黄金”：滞胀时代的主流策略
在这种背景下，宋雪涛提出了应对方案——市场正在普遍采用“哑铃策略”。
“‘左手AI、右手黄金’的哑铃策略，对‘相信’与‘不相信’各下50%筹码，是在滞胀环境中对不确定性最好的对冲。”
他认为，美股高位浮盈丰厚，但AI债务与系统风险同时上升，投资者既要正视惯性支撑（经济韧性、政策宽松、资金回流），也要警惕驱动因素的潜在转折。
五、结语
宋雪涛指出，巨头们逐渐增加的债务融资或把AI叙事推向债务泡沫。
美股的风险并非显而易见的政治冲突，而是隐藏在AI叙事背后的“债务化趋势”。当市场的主角从盈利变成债务，当AI故事延伸到2030年还没兑现时，真正需要关注的，已不是泡沫何时破，而是链条是否还能承受下一个拉力。