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Harris Kupperman（简称“Kuppy”）是 Praetorian Capital Management LLC 的创始人兼首席投资官，2019—2021年间基金净回报超过 700%，并运营投资博客Kuppy’s Korner。

他在播客节目 Rebel Capitalist 中坦言，AI 数据中心的资本投入与潜在回报严重错位，眼下的热潮很可能在重演 2000 年电信泡沫的故事——只是这一次，风险更大、规模更惊人。

一、资本支出规模惊人，回报假设离谱

Kuppy认为，未来几年全球范围内对 AI 数据中心的投资规模将达到令人咋舌的程度，几乎可以与美国国防部一年的预算相提并论。他强调，这样的支出早已超出正常商业回报所能覆盖的区间。

“为了收支平衡，如果你想要在资本上获得 10%的回报，大约需要一万亿美元。这不是指所有 AI 的未来，而是指今年将建设数据中心。明年，他们将会建设更多的数据中心。”

在他看来，如果企业希望在这种重资产、高折旧的行业里获得大约 10% 的回报，就必须创造出以万亿美元计的新增营收；而若想取得理想回报，这一数字还要再翻几倍。这种投入与产出的失衡，是泡沫形成的核心信号——资金投得越多，能够兑现的可能性反而越小。

二、“循环投资”正在制造虚假繁荣

Kuppy指出，当前 AI 投资链条中出现了一种“循环式”的融资模式：同一笔资金在不同关联方之间不断流转，账面上被反复记作收入或资产，从而制造出增长的假象。他警告，这与 2000 年电信泡沫时期 Lucent 和 Nortel 的“供应商融资”如出一辙——当年企业靠放贷给客户买设备来拉动营收，最终却被坏账吞噬。

在他看来，如今的 AI 行业只不过换了一个“数据中心”的外壳。投资方、承建方与融资方往往互为合作伙伴，看似形成产业链，实则在资本层面互相循环，使风险被不断外包，最后由公众投资者埋单。

“它之所以被称为‘循环投资’，是因为所有数字都是假的。同样的十亿美元就这样不断地循环往复。其目的是诱骗华尔街投入更多资金。最终华尔街识破了骗局。但在此之前，退休人员损失了数百亿美元，就像这个周期一样，只不过这次损失的金额会达到数万亿美元。”

三、商业模式薄弱：价格战压缩利润，免费化趋势难逆

在Kuppy看来，AI 产品的高度同质化将让整个行业陷入“价格战泥沼”。像 ChatGPT、Gemini、Claude 等大型语言模型之间几乎没有技术壁垒，用户也缺乏忠诚度。随着模型迭代速度加快，产品差异越来越小，价格最终会被压到接近能源成本的水平。

“OpenAI收你90，我们收你50。然后OpenAI说，好吧，我们收你40美元。然后Claude说，好吧，我们收你30美元。就这样，你们一路竞争，直到成本最低，你可能比能源成本高出 1%。而这 1% 就是OpenAI或Anthropic的利润。”

他判断，这种趋势的直接结果是利润率长期维持在极低区间。无论是面向消费者的应用，还是面向企业的工具，免费化浪潮都在侵蚀盈利空间。AI 的商业化逻辑仍未跑通，而投资热情却早已远超现实需求。

四、基础设施泡沫：像“修铁路”一样烧钱

在谈到基础设施投资时，Kuppy把当前的 AI 建设热潮比作 19 世纪的铁路狂潮——当时投资者不断砸钱修铁路，却一再面临破产。AI 数据中心的情况同样如此：设备更新周期短、折旧极快，许多项目可能还没来得及盈利，就要面临技术淘汰。

他指出，即使像微软、Meta 这样的巨头，也可能经历所谓的“技术性破产”——即账面上巨额资产减值后再重来一轮。庞大的资本开支并没有带来稳定的现金流，反而可能成为拖累财报的负担。

“就像我们修建了横贯大陆的铁路，这很棒，但所有投资这条铁路的人，在资本周期的各个阶段，包括债务、股权等等，都经历了无数次的失败。我认为人工智能也会如此。他们会不断地投入越来越多的资金，然后一次又一次地破产。也许，你知道，微软或 Meta，他们不会破产，但他们的破产程度相当于，你知道，他们会把 5000 亿美元的投资一笔勾销，然后重新开始。”

五、土地与基础设施的投机狂热

Kuppy提到，美国出现了大量针对数据中心选址的土地投机行为，一些公司专门购买靠近能源设施的地块，等待转售给科技巨头。他认为，这种现象与 2006—2007 年的房地产泡沫如出一辙——人们关心的不是长期经营，而是谁会成为下一个接盘者。

“他们购买天然气设施旁边的土地，并为数据中心建设基础设施，希望将其出售给谷歌、微软或 OpenAI 之类的公司。我就想，这让我想起了 2006、2007 年，当时每个人都在买独栋住宅，然后转手出售以获取利润，因为他们知道房价总是会涨。 这让我想起了同样的事情，但我们不再转卖房屋，而是突然将土地转卖用于建造数据中心。”

在他看来，这类投机行为说明资本的焦点已经从“建设产业”转向“炒作资产”。当资金流入放缓时，这些高溢价土地可能迅速贬值，风险最终仍由投资者承担。

六、机构的清醒与沉默

Kuppy透露，“我和私募股权投资领域的两位人士交谈过，一位负责信贷方面，一位负责股权方面。我的意思是，这些人告诉我，我们拥有价值数十亿美元的这些东西，但我们认为它们毫无价值。”

他指出，“他们（高层）只顾着赚钱，却觉得数字根本行不通。我们面临负增长，投入的钱越多，损失的钱就越多。”

总结

Kuppy并不否认 AI 技术的长期潜力，而是质疑资本市场的叙事逻辑：

1.回报预期与投入规模严重错配，盈亏平衡遥不可及；

2.资产被过度金融化，通过循环交易制造虚假繁荣；

3.产品高度同质化，价格竞争将利润压到极限；

4.机构虽已意识到风险，却选择沉默。

在他看来，市场正在以前所未有的速度堆砌资金，却尚未证明这些投资能带来相匹配的现金流。