当AI基建遇上杠杆极限：摩根大通下调甲骨文评级的真实逻辑
一、巨额融资下的冷信号
在AI基础设施的狂飙时代，甲骨文成为最新的焦点。
一笔高达380亿美元 的债务融资，由摩根大通牵头、包括三菱日联等在内多家国际银行参与，为其AI数据中心计划输血。这是迄今为止AI领域规模最大的融资交易，也意味着这场算力竞赛，正从科技巨头内部的现金消耗战，演变为一场以债务为燃料 的资本豪赌。
然而，就在承销团队紧锣密鼓筹备这笔融资的同时，摩根大通的债券研究部门却意外“踩了刹车”——他们将甲骨文的信用评级从“增持”下调至“中性”。
报告的核心观点很直接：巨额资本支出叠加模糊的财务纪律，使这家软件巨头的AI转型更像一场高杠杆冒险。
二、报告核心：三大信用风险
摩根大通在报告中列出了三大下调理由，几乎覆盖了信用市场的全部核心担忧。
1. 激进扩张与信贷历史冲突
甲骨文将2026财年资本支出目标上调至350亿美元 ，这意味着公司正快速从“轻资产软件商”转型为“重资产云基础设施玩家”。
问题在于，甲骨文的信贷历史并不光彩。
摩根大通债券研究团队指出，甲骨文在投资级科技公司中“信贷友好度偏低”。
过去十年，甲骨文频繁通过举债进行股票回购与并购（如280亿美元收购Cerner），使得杠杆率持续上升。
更令债券市场担忧的是，过去多年CFO职位长期空缺，直到近年才重新设立，显示其财务治理结构的松散。
在这种背景下，再度推高债务杠杆，无疑会加剧偿债不确定性。
2. 盈利结构错配：14%的薄利难托高杠杆
报告引用第三方数据显示，甲骨文云基础设施业务（OCI）的毛利率仅约14% 。
相比其传统软件业务超过70%的高毛利，这一数字显得格外刺眼。
在能源、电力、人工及折旧成本高企的背景下，即使管理层宣称未来大型AI项目可达到30–40%毛利率，信贷市场仍然认为这只是理想化假设。
在债券投资者眼中，问题不在于甲骨文能否签下订单，而在于这些订单能否转化为可覆盖利息与本金的现金流 。
正如报告中那句冷峻的话所说：
“股市可以为故事欢呼，但债市只认现金流。”
3. 客户集中度与需求真伪问题
甲骨文最耀眼的利好——市场估算与OpenAI的长期算力合作价值高达约3000亿美元，在摩根大通看来却是一把“双刃剑”。
一方面，它确实让公司在AI云竞争中地位跃升；
另一方面，这份订单几乎将增长押在一个客户身上 。
而这个客户，OpenAI自身仍在探索盈利模式，其现金流和持续支付能力并不稳固。
若OpenAI商业路径生变，甲骨文的收入与资产利用率都将承压。
这意味着公司AI业务的“甜蜜蜜”一面，背后藏着高度集中的信用风险。
三、杠杆循环的隐忧：AI资本内循环
摩根大通债券团队特别指出，AI产业链正陷入一种“资本内循环”状态。该模式为市场研究机构总结的典型链条，并非完全基于披露交易结构。
他们以典型的生态链条为例：
·英伟达为CoreWeave提供GPU与信贷；
·CoreWeave将算力卖给OpenAI；
·OpenAI再通过微软与甲骨文等云服务商获取资金支持。
这一链条中，资金和业务在同一小圈子内反复流转。
表面上订单繁荣、收入增长，但如果实体经济层面的真实需求不足，这种模式可能导致需求被“放大” ，并在信用链条中埋下系统性风险。
摩根大通的结论是：
“AI基建的火热，部分是由债务与内部资本循环驱动的，这种杠杆循环结构在风险特征上，部分类似于过去信贷周期中的‘结构性放大效应’，而非传统的科技股泡沫。”
这种警示不仅针对甲骨文，也隐含着对整个AI融资生态的冷思考。
四、评级调整背后的逻辑：耐心正在耗尽
摩根大通的降级并非孤立事件。
标普和穆迪在今年夏季也已将甲骨文的评级展望调整为“负面”。
标普甚至将允许的杠杆下限从3.5倍放宽至4.0倍 ，但同时强调“耐心不可能无限期持续”；
穆迪预计其FY25财年杠杆率仍将高于4.0倍，认为债务增长将快于EBITDA增长 。
换言之，评级机构并未否认AI的战略价值，而是在提醒——
在高利率、信贷趋紧的环境中，再大的增长故事，也必须有财务纪律和现金流的底线 。
五、从现金游戏到杠杆游戏
甲骨文的这笔380亿美元融资，象征着AI基础设施竞赛的新阶段：
从“现金为王”的科技巨头内部资金周期，进入“杠杆驱动”的外部融资周期。
这带来的结果，是整个行业风险结构的转向：
·财务风险替代技术风险
·负债增长快于收益增长
·资本市场的分歧加剧
股市追逐增长曲线，债市却在评估偿债概率。
摩根大通这次降级，正是这种结构性分歧的缩影。
六、结语：AI的未来，是一场负债的考验
甲骨文押上了它的未来，也押上了市场的信任。
在AI基础设施扩张的狂潮中，它的转型既是机遇，也是一次信用极限的试探。
摩根大通下调评级，不是看空AI，而是提醒：
当科技故事被过度包装为“融资故事”时，市场终究会回到一个问题——
谁来偿还这笔巨债？
这场AI浪潮的B面，或许正从甲骨文开始被揭开。