RPO：拆解科技巨头的“未来收入”含金量
当AI浪潮席卷全球，传统的增长指标正在失去解释力。营收增长和资本支出曾是衡量科技巨头成长的双引擎，但在长周期订阅、算力租赁和云服务成为主流的当下，它们已无法揭示增长质量的真相。
摩根士丹利在10月21日发布的研报中指出，“剩余履约义务（RPO）”——即已签约且具有法律约束力、不可撤销的合同中，未来待履约并确认为收入的部分，是AI时代衡量企业未来真实收入、增长质量与潜在风险的重要指标之一。一个增长的RPO余额通常意味着新订单强劲、客户关系稳固；而RPO下降，则可能是销售势头放缓或合同期限缩短的早期信号。
一、旧指标的局限：营收与支出难以定义未来
AI业务的商业模式正从一次性销售转向长期服务化。无论是云计算、算力租赁，还是模型推理API，本质都属于订阅型合同。收入被分摊至多年周期内，而资本支出呈现前置化、周期拉长——这使得单看营收和支出两项指标，虽能反映短期表现，却难揭示企业真实的增长质量。
近日，摩根士丹利在报告中指出，未来仅仅关注营收和资本支出已不足以判断增长质量。企业的收入结构正在变得复杂，而合同金额的变化——尤其是未履行部分的趋势，正在成为洞察未来增长质量的关键。换句话说，营收展示的是过去，而RPO更具前瞻性。
二、RPO：从会计附注到增长先行指标
RPO，全称“Remaining Performance Obligations”，指企业已签订的、具有法律约束力且不可撤销的合同中，未来待履约并确认为收入的部分（排除可选的续约或包含无重大惩罚性条款的终止权合同）。
摩根士丹利的数据显示，在过去的六个季度中，微软的RPO增长约55%，CoreWeave增长约218%，而甲骨文则凭借来自4个客户的7份合同，新增约650亿美元RPO，使其RPO总额突破5000亿美元大关。这些数据反映出AI周期下的长期合同正在累积为更强的未来收入可见性。
摩根士丹利进一步指出，一个增长的RPO余额通常预示着强劲的新订单与稳固的客户关系。客户黏性上升、续约率提高，意味着企业的服务在未来几年内仍具竞争力；而持续下滑则预示销售势头放缓或合同期限缩短。
值得注意的是，研报也提到了英伟达的特殊情况。尽管英伟达在AI生态中占据主导地位，但其过去一年RPO余额平均仅约18亿美元。这反映出英伟达采用“可选采购”模式，即客户可在需要时下单，而非长期锁定合同，其RPO难以体现未来收入的可见性。
三、结构分化：高RPO不等于高质量增长
摩根士丹利在报告中指出，RPO的质量取决于合同结构与客户构成。对于SaaS厂商而言，RPO多来自续费与订阅合同，现金回收快、客户留存率高，增长相对稳健。而对于AI算力、云基础设施等企业，RPO增长往往源自一次性大型合约，现金流回收周期更长、客户集中度更高。
RPO增长的背后必须结合结构分析：若RPO主要来自短周期、可续费的订阅业务，则意味着增长更可持续；若RPO主要由单一客户贡献的长期固定合同构成，则确定性反而下降。RPO的真正价值，在于它能否转化为稳定现金流。
四、潜在风险：长期合同与新兴业务的不确定性
AI基础设施的合同周期普遍较长。表面上看，这种模式能稳固增长，但一旦客户需求变化、项目延期或转向其他平台，企业将面临履约滞后和收入冲减。部分企业对头部客户依赖度较高，客户集中风险显著
摩根士丹利提醒，部分公司RPO增长主要由AI云服务、模型推理API等新兴业务拉动，这些市场仍处于早期探索阶段。客户需求波动、项目调整、AI模型迭代等都可能影响履约节奏。RPO的增速虽惊人，但兑现节奏存在较大不确定性——AI项目周期收缩或预算调整时，RPO增长可能陷入停滞甚至回落。
五、结语：增长的“确定性”藏在合同里
AI改变了商业的时间维度。过去的增长来自季度业绩，现在的增长被藏进合同周期。投资者不再只看营收曲线，而要解读企业背后的合同结构。
摩根士丹利认为，RPO将在这一周期中成为衡量AI企业确定性增长的重要指标之一。但真正重要的，并非RPO的规模，而是其质量——包括合同结构、客户留存、履约周期与现金回流。在这场增长竞赛中，数字只是表面，确定性藏在那些尚未履行完的合同里。