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昨晚，四方股份交出了2025年三季报。这家公司在电力自动化和智能配电领域已经深耕二十多年，是国内少数能同时做“硬件+系统+控制”的企业，核心产品覆盖轨道交通、电网变电、工业自动化和新能源并网等场景。

这份成绩单，说实话——有点中规中矩，10月30日早盘高开后跳水，盘中翻绿。营收、利润双增，核心主业稳得住，研发投入也没降。只是具体来看，会发现公司正处在一个“爬坡阶段”：增长在兑现，但现金流还在追赶。

这不是坏事，而是扩张周期里的必经过程——项目太多、执行太快，账上还来不及回款。

对于一家以智能电气和系统集成为核心的公司来说，这种阶段性吃紧，往往是新一轮释放前的前兆。

一、业绩层面

前三季度，公司实现营业收入61.32亿元 ，同比增20.39%， 环比涨6.61%；归母净利润7.04亿元 ，同比增15.57% ；扣非净利润6.80亿元 ，同比增14.49%， 环比增4.57%。

光看这个增速，没毛病。再往下看单季：第三季度单季营收21.11亿元 ，同比大增30.65%， 环比下降3.69%；归母净利2.278亿元 ，同比增22.78% ；扣非2.194亿元 ，同比增18.48%， 环比下降3.26%。

但问题也在这：收入涨得快，利润跟得慢。

毛利率从去年同期的33.7%滑到30.8%，经营利润率也有所下降。说明成本/产品结构承压，盈利质量边际走弱，可能项目里低毛利业务的占比更高，或者有些大单处在前期执行阶段，利润还没结出来。

再看扣非占比——高达96.5%，这倒是好事，说明业绩主要靠主业撑起来，没靠什么“财技”。但如果把政府补助和理财收益剔掉，增长的动力可能没那么充沛。

这份增长是真的，但“赚的钱”含水量比去年高了一点。

二、成本控制

前三季度，公司成本42.45亿元 ，同比涨了25.3% ，涨得比收入还快。

费用管控还算稳，销售、管理、研发、财务四项合计10.81亿元 ，较上年同期增加5382.71万元，费用率17.6%，同比有所下降。

其中研发5.10亿元 ，占营收8.3% ，虽然比例比去年略降，但还是维持高强度投入。对四方来说，系统控制、智能配电这些技术都是命根子，不投钱没未来。

财务费用依旧是负的（**-0.37亿元** ），说明账上利息收入比利息支出还多，现金底子厚。

信用减值损失0.42亿元、资产减值0.57亿元，比去年都多了。

三、现金流

经营现金流净额4.28亿元 ，比去年少了四分之一（-25.44%）。净利润7.04亿，但现金流才4.28亿，现金兑现率只有60.8%（= 4.28 ÷ 7.04） ，去年可是94%。

再看资产表：

这张表说明了问题：收入先确认了，但钱还没收完。预收反而在降。

这是一种典型的“确认在先、回款在后”结构——项目执行加速，合同资产和应收一起上，预收下滑。项目越多，现金越慢。

从行业节奏看，这种“现金慢半拍”往往出现在项目集中执行期。只要合同负债在后续两个季度止跌回升，公司就有机会迎来“结算兑现+现金回正”的周期反弹。

同时，合同资产的上升虽然拉高了资金占用，但也意味着公司在手订单处于高位，这部分将在明年形成收入兑现。

好在公司账上还有28.68亿元货币资金 ，理财资产6.09亿元 ，短期不愁用钱。但要提醒的是，如果这种情况再拖两个季度，资金链就会有点紧。

验证指标 ：盯“合同资产+应收/营收”这比值，连续两个季度回落，才算现金周转改善。

四、资产结构

总资产118.54亿元 ，归母权益47.29亿元 ，资产负债率60% 。没有高杠杆问题，账上净现金为正。

固定资产升到5.29亿元 ，在建工程减少，说明湖州智能装备工厂已经进入投产期。新产线意味着效率提升，但短期也意味着折旧和摊销上来了。

整体结构没问题，但节奏感在变：资产更重了，现金更慢了。

五、分红实在

前三季度公司分红5.999亿元 ，比经营现金流4.28亿元 还多。

这说明管理层很敢分，也说明利润兑现节奏慢。

理财资产一年涨了一倍半（+154%），钱是多，但多在理财，不在经营。

如果四季度和明年一季度经营净现金流能恢复到与净利匹配，分红压力就能缓解。

六、行业视角

电力设备这行，今年的拐点其实不在订单，而在“供电逻辑”的换挡。AI数据中心的功率密度正在暴涨——一台机柜从过去的60kW飙到150kW，传统UPS和HVDC系统的能效都顶到天花板。

这时候，固态变压器（SST）出现了。

SST用高频电力电子代替传统变压器，系统效率能做到98%以上 ，体积缩小一半，还能实时监控、自动并网、处理谐波，甚至具备“自愈”功能。简单来说，它不是个“铁疙瘩”，而是一台“有脑子的变压器”。

更有意思的是，SST能做到能量双向流动。用电低谷时储能，用电高峰时把多余电再卖回电网，吃电价差、降运营成本。对那些AI算力中心、超大型IDC来说，这就相当于在供电系统里装了个“理财模块”。

而从材料角度看，SST不是单干的。它背后还带着一整条产业链——

· 碳化硅（SiC）在AC-DC端扛电压；

· 氮化镓（GaN）在DC-DC端拼效率；

· 纳米晶、非晶软磁材料 负责降低磁损和热损。

据非晶中国大数据中心预测，未来5到10年，全球SST市场年复合增长有望在25%~35%之间，这几类材料和功率半导体都会同步爆发。

而四方股份正好踩在这条线的起点上——公司在智能配电、能量管理、系统控制上已经有成熟积累。如果它能顺利切入SST整机或控制集成环节，那就不仅仅是“电网设备”，而是AI供电体系的核心供应商。

相比西电、金盘等以设备硬件为主的厂商，四方的技术优势在控制算法与系统集成层——这一层恰恰是SST商业化后利润率较高的位置。

后续两件事：一是SST在AIDC项目的示范与规模化是否加速（看示范项目数量与功率等级），二是公司在SST或能量路由器方向是否出现“中标公告、样机测试、系统集成”等实质进展。

需要强调的是，SST要从技术验证到大规模产业化，还要经历两三年的成本爬坡期。短期它更多是“布局”，不是“兑现”，但它定义了下一代供电系统的入口——谁先拿下接口标准，谁就能卡位未来的能量互联网。

七、综合判断

整份三季报可以这么看：

· 收入真涨了，利润真赚了，但现金还没跑进来；

· 表面稳健，结构在转——应收、合同资产、分红、理财一起涨；

· 行业在上行，但回款节奏决定了明年的利润质量。

四方股份的底子很硬，技术、现金、订单都有，但现在处在扩张周期较吃力的一段。

利润没跟上，是扩张的代价，也是兑现的代价。

当前四方正处于典型的“项目集中执行→现金滞后兑现”阶段，这通常是行业周期中段。只要合同负债回升、在手订单进入结算，公司就能步入“现金回正+利润兑现”的收获期。

未来两季，随着湖州新工厂产能爬坡、智能化业务占比提升，毛利率有望逐步修复。如果在手订单兑现、合同负债企稳，经营现金流也会有所改善。那时，公司将真正走出“增长兑现”的阵痛期。

如果说过去的四方是做设备的公司，那么接下来的四方，更像是一家做“电能价值管理”的公司。

未来，谁能让每一度电都跑得更聪明、更省、更可控，谁就是AI时代的新赢家。

增收可以靠订单，穿越周期还得靠落地的现金流。