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在铜价一度突破每吨 11,200 美元、市场情绪沸腾的时刻，高盛反而选择踩下刹车。10月31日，高盛在最新报告中警告称，当前的铜价高点或是短暂的“牛市陷阱”——一场由投资者情绪驱动的冲顶，正面临基本面的逆风。

这份报告不仅是一份短期警示，更是高盛自年初以来铜价逻辑的系统“自我修正”。

一、行情复盘：两轮上涨的“分水岭”

铜价自年初以来的涨势可清晰分为两个阶段。

第一阶段（1月至9月中旬） ，上涨约15%，背后是典型的“基本面牛”：美元走弱、中国制造业回暖、LME现货紧张、期货价差收窄——所有数据都在强化一个判断：供需趋紧正在兑现。

高盛当时的模型将铜价上调至10,000美元/吨，理由是“能源转型带来的结构性需求增长与矿山供给瓶颈叠加”，这一逻辑在当时被广泛认可。

但第二阶段（9月中旬至今） ，铜价又在短短六周内上涨了13%。这次却不是靠基本面，而是靠情绪面和投机盘的推动 。

高盛指出，自Grasberg、Kamoa-Kakula等矿山传出减产消息后，投资者迅速调仓，LME的投机性多头持仓飙至五年来的99%分位数，而现货市场的库存却在上升。情绪取代现实，成为这轮行情的燃料。

一句话：前半程是供需逻辑，后半程是情绪泡沫。

二、逻辑演化：从“供需缺口”到“库存修正”

这并非高盛第一次看多铜价。早在今年5月和7月，该行还在报告中提出“全球铜供应链紧张、价格有望突破万一”的论断。但到了10月底，高盛悄然收回锋芒，给出的新基调是“短期高估、区间震荡”。

这种转变并非立场反复，而是一种从动量到均衡的自我修正 。

首先，库存数据推翻了紧缺假设。

报告显示，据高盛团队估算 ，2025年以来全球可见库存累计约增加70万吨， 即使考虑未报告地区库存的下降（约30万吨），净增仍达40万吨。这意味着市场非但没有“缺铜”，反而出现阶段性过剩。

其次，需求端也开始失速。

ICSG预计2025年全球精炼铜产量约+3.4% ，2026年增速放缓至约+0.9%。电网订单放缓、终端升水从5月的110美元/吨跌至40美元/吨，产业链景气出现边际走弱。

最后，精炼铜产能释放超预期。

全球精炼铜供应年增约4%，DRC供给在Kamoa-Kakula阶段性扰动后逐步修复 ，全年指引下调，单矿季度产量数据已披露。在矿山中断背景下形成“对冲”。供需缺口的恐慌被事实削弱。

于是，过去那种“铜要紧缺三年”的叙事，正在被数据温和地打脸。

三、高盛的“铜价交易区间”：10,000–11,000美元区间逻辑

尽管短期转向谨慎，但高盛并未否认铜的长期结构性支撑。

其核心框架依旧是——“新底线+新天花板”的铜价范式 ：

·底线：10,000美元/吨

这是能源转型与供给约束的成本支撑。新矿项目稀缺、开采周期长、碳排放监管趋严，使得供给曲线抬升成为长期趋势。

·天花板：11,000美元/吨

当铜价突破该区间，废铜供应激增、替代效应显现，特别是铝材在部分电力与建筑应用中开始取代铜，自动抑制价格继续上行。

高盛称，这一框架不是基于短期波动，而是基于“矿业供给成本曲线+回收弹性”构建的长期模型。换言之，即使铜价短期被情绪推高至11,200美元，也只是超出合理区间的“震荡溢出”。

四、市场结构：情绪泡沫的形成机制

在高盛看来，这轮情绪型上涨之所以猛烈，根本原因在于资金结构错位 。

LME与COMEX的持仓结构反映出两种不同心态：

·LME端（ 伦敦金属交易所平台）：情绪爆表。  投机净多头价值位于五年来最高分位数，说明资金已满仓。

·COMEX端（ 纽约商品交易所平台）：仍有余地。  高盛称 COMEX期货+期权总持仓显著低于 2024年二季度峰值，仍有追加空间 。

这种“美欧分化”的资金分布，可能带来短期再冲顶的技术性风险。高盛指出，若COMEX资金继续流入，可能再度推动“COMEX高价 → 美国进口套利 → LME现货升水 → 投机加码”的连锁反应，使铜价短期突破11,200美元。

但这并不意味着趋势反转，而是资金自我强化的泡沫过程 。高盛预计，当库存与需求数据继续偏弱，这些资金将在2026年初撤出多头头寸。

五、“情绪顶”后的三大回调触发点

高盛在报告中列出三项潜在回调触发因素：

1.库存继续累积。

若未来半年库存未显著下降，将削弱“紧缺叙事”，打压市场信心。

2.中国需求低于预期。

尤其是电力投资与房地产相关铜需求，短期缺乏增量。

3.精炼供应继续超预期。

新兴市场矿山恢复生产，加上废铜回流，将压制铜价上行空间。

因此，高盛将2026年平均价格预测维持在10,500美元/吨，并明确指出：“这意味着行情将在10,000–11,000美元之间震荡整固，而非持续突破。”

六、从看多到警示：高盛逻辑的“节奏前移”

高盛的这次转向，与其长期策略并不矛盾，而是“周期节奏的前移”。

过去的看多报告基于结构性缺口预期，如今的唱空报告则基于短期过热现实。换句话说，高盛并没有否认铜的中长期强势，只是认为当下的涨幅“抢跑”了基本面。

这一逻辑在其研报演进中体现得十分清晰：

·5月： “供需缺口扩大，铜价有望进入新周期。”

·7月： “中断事件推高风险溢价，目标价上调至10,500美元。”

·10月： “市场预期过热，短期可能陷入牛市陷阱。”

在这条时间线中，高盛始终坚持同一个判断——铜的长期支撑存在，但短期波动不能无视情绪因子 。

这其实也是投行研究的成熟表现：既不盲目追高，也不情绪化看空，而是通过数据校正来保持逻辑自洽。

结语：理性回归后的铜市信号

高盛这份报告并非看空铜的未来，而是在提醒投资者：当“情绪顶”出现，最需要的不是勇气，而是冷静。

从长周期看，铜依旧是新能源、AI服务器、电力基础设施的“工业血液”；从短周期看，资金面和库存面却已经走到了情绪的另一端。

正如报告所言，10,000美元是供给成本底线，11,000美元是情绪天花板 ——任何超出区间的价格，都是短暂的激情，而非稳健的价值。

市场往往在最乐观的时刻埋下反转的种子。

而这次，高盛选择在铜的狂欢顶点，提醒人们：“铜博士”也会被情绪冲昏头脑，真正的理性，来自数据。