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上周连续两件宏观事件落地：阶段性谈判结果超出预期，《十五五规划（2026–2030）》建议稿也新增了“经济再平衡”相关内容。整体来看，政策信号积极，但市场反应却相对平淡。

近日，摩根士丹利召开主题为“下一步的市场看点”的闭门会议，宏观与行业团队分别从规划、谈判及产业角度作了解读。

一、会议重点与参与阵容

会议重点围绕三个议题展开：

· 对《十五五规划》建议稿的解读；

· 为什么阶段性谈判能够提振信心；

· 接下来两三个月市场应重点关注的事项。

会议由宏观组主持，蔡志鹏博士与多位行业分析师参会。两周前赴欧洲和加拿大路演的首席策略师Laura  带回了海外资金的最新反馈，半导体与硬件亚太首席查理、工业与新兴产业首席钟申则分别分享了对半导体和机器人的最新观察。

二、《十五五规划》建议稿：政策内容更丰富、方向更平衡

建议稿相较此前版本更为系统和平衡，政策的两条主线十分明确：

一是科技领域 ；二是尽力而为、量力而行地推进民生保障建设 。文件提出，要在财政中提升对公共服务和社会保障的支出，这是一个重要变化。

宏观目标上，建议稿明确了三项结果导向指标：

· 经济增速保持在合理区间（大致4%–5%）；

· 居民消费率要明显提升；

· 全要素生产率（TFP）对经济增长的贡献显著增加。

这释放出政策信号 ：在“科技为纲、兼顾消费”的框架下，政策正朝“科技与民生并行”的平衡增长 方向推进。

供给侧方面 ，建议稿将AI纳入国家级新型基础设施建设，提出要搭建全国算力网络、推动AI与实体经济的深度融合；同时对“卡脖子”技术（如半导体、工业母机、先进材料、机床等）明确支持方向，并通过科研统筹与税收返还等政策工具予以配合。此外，对前沿科技的覆盖更广，提及量子计算、6G、智能机器人、核聚变等方向。

体制层面 ，建议稿再次提出“反内卷”，强调建设全国统一大市场，规范地方招商补贴边界、遏制重复建设，推动地方从“拼规模”向“拼效率”转型。这一制度设计有助于缓解地方竞争导致的资源错配，但执行仍有难度。

需求端方面 ，重点是提升居民消费率。路径包括提高劳动报酬占比、加强再分配机制、扩大公共服务和社保支出。短期政策工具有以旧换新、财政贴息、消费直达等；长期重点则在于完善退休保障体系、提高低收入群体与农民工的补贴水平，形成可持续的内需支撑。

摩根士丹利团队曾建议，未来五年可考虑逐步将农民与农民工的人均社保补贴提升至约每月1000元，到2030年形成较稳固的社会保障屏障，从而释放消费潜力。不过，这种结构性调整需要财政承受力和配套改革，短期难以一步到位。

三、中美谈判：战术性“停火”，短期释压但结构性竞争不变

（摩根士丹利评估）上周达成的阶段性协议为双方关系带来了短期缓和。这是一场“战术性停火”，并非长期条约。

（据会内讨论与摩根士丹利评估）相关安排可能包括：部分关税项目或下调约10个百分点；“50%关联方”规则或延后一年执行；中方稀土许可新规或适度延后实施，具体以后续细则为准。

这些务实措施在短期内有助于降低外贸不确定性、提振企业信心，但在高端科技领域（如AI芯片）并未出现实质性放松。

摩根士丹利认为，这次停火的意义在于“用时间换空间”，为双方自主可控的战略准备争取窗口。未来仍可能出现“摩擦—谈判—降温”的周期性波动格局。

四、市场反应为何平淡？

尽管政策与谈判信号积极，市场情绪却较为冷静。

Laura认为，中美谈判结果超出预期，但市场反应偏弱，主要有三点原因：

· 三季度财报表现不具普遍性；

· 美股强势分流资金，对比吸引力下降；

· 国内宏观数据疲软，引发对盈利可持续性的担忧。

因此当前市场处于“政策与盈利的理性消化期”，更多是等待细则与业绩验证，并非对政策方向的否定。

五、接下来两三个月的关键观察点

会议总结了四个值得持续跟踪的重点：

· 《十五五规划》细则落地 ：特别是社保体系与“投人”方向的财政路径，预计明年3月会有更完整的规划；

· 中美“停火”后阶段性协议的执行细节 ：包括关税清单、实体清单延期范围及稀土许可暂停等，预计后续几个月将陆续落地；

· 12月中央经济工作会议 ：将决定明年财政和房地产政策的总体定调及工具箱内容。

其中，关于房地产与财政工具箱 ：存在三种可能路径——

· 上策：中央收储、化解库存（但操作复杂且风险高）；

· 中策：对存量项目提供实质性支持，包括中央资产负债表介入；

· 下策：按揭利率财政贴息或设立准财政按揭机构，在不扰动银行息差的情况下刺激需求。

会议认为第三种方案的可操作性最高。

六、产业焦点：半导体与机器人

半导体领域

（摩根士丹利半导体团队判断）Blackwell进入国内的可能性偏低，基准情形为面向国内的降级版本B40。

国产替代主线依然明朗。中芯国际需求旺盛，且由于DUV设备可持续获得，产能瓶颈得到一定缓解。

工业与机器人领域

规划强调“保持制造业合理比重”，构建以先进制造为骨干的产业体系。重点升级与进口替代方向包括工业母机、集成电路、高端仪器。

此外，核聚变、量子科技等新兴领域的部署将带来大量设备更新机会，机器人相关设备与环节因此被团队列为重点跟踪方向之一。

七、海外资金反馈：谨慎转向积极，配置趋于均衡

Laura的海外路演显示，投资者对中国市场的兴趣明显升温，但不同地区差异较大。

欧洲和加拿大资金更注重中长期组合平衡与公司治理，不再单纯追逐高贝塔科技股。

总体趋势是，从极低配向轻微低配甚至逐步加仓调整，更倾向均衡配置与可落地主题投资。

八、总结：科技与民生并行，市场进入理性消化期

摩根士丹利认为，政策方向清晰：

· 科技与民生并行推进 ，结构更平衡；

· 阶段性停火 带来短期缓释，但长期竞争格局未改；

· 市场处于理性消化期 ，等待政策细则与业绩确认；

· 产业主线 聚焦半导体和机器人；

· 外资配置 逐步恢复，偏好治理改善与稳健成长。

总体而言，市场短期仍可能波动，但中长期机会大概率依旧集中在结构升级主线。科技与民生两条主线将成为未来政策和投资关注的共同焦点。