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在人工智能的资本盛宴中，所有巨头都在以惊人的速度烧钱。但这场看似无上限的扩张背后，终于有人开始踩刹车。巴克莱银行在最新发布的报告中，巴克莱固收团队 将甲骨文债券的相对配置建议 下调至“低配”（Underweight），相当于“卖出”建议，并直言该公司“可能在2026年11月耗尽现金”。这份报告的语气罕见地尖锐，也揭开了AI基础设施狂奔模式的一个隐忧：资本开支已经远远超出自由现金流的承受力，而债务，正在成为新的燃料。

一、资本开支激增，现金流捉襟见肘

巴克莱指出，甲骨文为履行其庞大的AI合同投入的资本开支，已远远超出自身的自由现金流支撑能力。为了追赶微软、亚马逊、谷歌在云计算与AI基础设施上的领先地位，甲骨文正拼命扩张其数据中心网络。这家传统软件巨头如今正试图靠庞大的AI算力订单重塑自己，但代价极其沉重。

按照巴克莱的模型推算，从2027财年（即2026年6月开始）起，甲骨文将出现严重的融资缺口。若当前资本开支节奏持续，公司将在2026年11月之前耗尽现金储备。其债务与股东权益的比例已高达500%，是亚马逊的10倍、微软的近17倍。换句话说，甲骨文正用五倍于自有资本的杠杆，支撑一场几乎无底线的AI投资。

造成资金紧张的根源，是AI数据中心建设成本的飙升。行业数据显示，一个AI数据中心的建设成本高达每吉瓦500亿至600亿美元，是传统数据中心的三倍以上，其中一半以上用于采购GPU等高端算力硬件。英伟达、博通等供应商的供货周期延长、单价上涨，使成本进一步被放大。

巴克莱的报告直言，甲骨文的现金流结构“已极度脆弱”，靠经营性现金流无法覆盖资本开支，也无法维持股东回报。更糟糕的是，截至2025/05/31，甲骨文披露 尚未生效、未计入资产负债表的新增租赁承诺约43亿美元 （主要为数据中心），已确认的经营租赁负债约134.5亿美元 。一旦并入资产负债表，其实际杠杆率将更高。这种结构下，任何市场波动都可能引发连锁反应。

二、债务发行潮“淹没”信贷市场

巴克莱的分析并非针对甲骨文一家公司。报告指出，整个超大规模供应商阵营都在以前所未有的速度通过债券融资来支撑AI扩张。自2025年中以来，Meta、谷歌、亚马逊、微软等公司纷纷在公开与私募市场发债，总额已超过1400亿美元，全年有望达到1600亿美元。平均单笔发行规模达到250亿美元，连一向现金充裕的Meta和谷歌，其新发行债券的利差也明显扩大。

市场正在感到疲劳。巴克莱认为，这一波AI相关债务发行已“淹没信贷市场”，投资者要求更高的风险溢价才能接盘。连AA级企业都被迫提高票息，可见市场流动性承压。

这背后的逻辑简单而危险：企业现金流无法覆盖资本开支，就去借；借的越多，市场就越谨慎，融资成本就越高；融资成本上升，又进一步压缩现金流。对AI行业而言，这意味着资本结构正从“现金驱动”转向“杠杆驱动”，一旦AI需求增速放缓或利润兑现延迟，整条链条都可能受到冲击。

摩根大通的策略团队也在同日发出类似警告：AI热潮所需的上万亿美元资本，将“榨干每一个信贷市场”。这不是夸张，而是现实写照——当数据中心的电力、土地、冷却、GPU成本叠加在一起，任何一家企业的资产负债表都会被迅速“放大”。

三、甲骨文成“最弱一环”，融资需求巨大

在这场巨头的负债扩张赛中，甲骨文无疑是“最弱一环”。巴克莱的报告指出，甲骨文是唯一一家自由现金流已为负的超大规模供应商。它既不像亚马逊那样拥有稳健的电商现金流，也没有微软那样高利润率的软件订阅业务。为了争取OpenAI、微软Azure等合作订单，甲骨文必须提前垫资建设算力集群，这导致其现金消耗远高于同行。

分析师Andrew Keches指出，即使假设资本开支不再上调，甲骨文仍将在2026年底前耗尽现金；若支出继续上升，公司将在2027财年出现更大资金缺口。与此同时，其CDS（信用违约互换）需求已显著上升，显示投资者开始为潜在风险定价。

更值得注意的是，甲骨文的部分增长来自“供应商融资”模式，即通过与客户签署长期合同获得订单，再依靠外部债务来提前建设产能。这种做法短期内能放大营收，但实质上增加了交易对手风险。若合作方（例如OpenAI或其他云厂商）调整采购节奏，甲骨文的现金流将立即受挫。

相比之下，微软与亚马逊仍有充足的现金储备和多元收入支撑。Meta与谷歌虽也面临现金回购压力，但其流动性储备仍超过700亿美元。甲骨文的流动性只有个位数比例，几乎没有缓冲空间。

四、市场的反思：AI泡沫的第二幕？

巴克莱下调评级，表面上是对甲骨文个体风险的评估，实则揭示了一个更大的趋势——AI资本竞赛进入“高杠杆阶段”。在这一阶段，现金流健康程度比技术突破更关键。

过去一年，AI概念推动了巨头股价和半导体产业的繁荣，也带动了债券市场的疯狂扩张。但从企业财务角度看，这是一场“以负债换增长”的博弈。每一次发债都意味着市场流动性的再分配，而当市场开始计价风险、要求更高票息时，信贷周期的顶点也就不远了。

甲骨文的问题不仅在于资金紧张，更在于它象征了AI浪潮的“金融拐点”——当技术叙事掩盖了财务现实，当资本开支被视为“战略必要”而不再考虑回报周期，风险的堰塞湖就已形成。

结语：AI盛宴下的隐性风险

甲骨文只是一个信号。AI时代的扩张速度前所未有，但资本约束的物理定律依然存在。每一个数据中心、每一块GPU、每一笔融资，最终都要体现在现金流与债务表上。

巴克莱的警告提醒投资者，AI浪潮并非只属于技术赢家，也关乎金融系统的承压能力。市场可能依旧亢奋，但债券市场的风向已经开始变化。对于投资者而言，这意味着该问一个冷静的问题——当AI的能耗与债务齐飞时，谁来为未来的账单买单？