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中芯国际三季度的业绩说明会信息量非常大。最容易被忽视的一点是：这家公司在“产能利用率 95.8%”“产线依旧满载”的情况下，却给出了一个格外保守的四季度指引——营收环比仅持平到增长2%。这背后不是需求突然掉头，也不是公司内部的问题，而是整个产业链在经历一场由“存储器瓶颈”引发的结构性压制。

这是一场“工厂很忙，但客户不敢下大单”的典型周期状态。

一、表面矛盾：产线满载，为什么Q4指引这么保守？

中芯国际的产线在三季度已经跑到了95.8%的利用率，属于非常高的水平。按常理，四季度订单若稳定甚至略有增长，营收环比应该能有更明显的抬升，但管理层却只给出了“0%—2%”这个偏冷的指引。

这背后只有一个关键词：存储器 。

1. 存储器涨价，把下游OEM的胆子吓小了

今年以来，存储器价格一路上涨。MCU、NOR Flash、NAND Flash 等关键器件动辄涨数十个百分点。问题在于：

整机的售价很难同步上涨。

于是手机、家电、消费电子厂商出现了一个尴尬局面：

· 其他芯片备齐了

· 存储器备不齐

· 整机照样组不出来

客户不敢贸然给整机立项、下大单，担心“备齐了全家桶，临门一脚却被存储器卡住”。因此，对于非存储类芯片的下单变得谨慎。大家都在观望。

2. 网通行业进入“怕拿多、怕拿少”的纠结期

网通行业又是另一条逻辑。

网络通信厂商今年订单波动大。一些客户担心自己多备货，但市场订单流向了价格更低的竞争对手。于是，他们宁愿下少一点，宁愿“先看一看”。

结果就是：

产线很忙，但都是由大量急单、短单堆起来的，不是大批量、长周期的订单。

3. Q4 的保守，本质上是“客户不敢给全年锁量”

管理层这次开口很直接：

“现在谁也不敢保证明年存储器供应一定充足，大家都担心缺货。所以客户对来年普遍比较保守。”

这句话基本点明了 Q4 指引偏冷的所有原因：

客户不是没需求，是“不敢判断明年”——于是干脆不拉太多货。

存储器这条链条拉不直，代工端就很难给出高增长。

二、存储器大周期：供需5%的错配，就能让价格翻倍

这次说明会对存储器价格的展望非常清晰：

高位将持续。

这个判断并不是情绪化，而是由整个行业结构决定的。

1. AI 占用大量产能，主流厂商越来越不愿做“小订单”

AI 的需求吞掉了大量先进制程产能。DRAM、NAND 大厂自然要优先保证高利润的 AI 相关订单。

结果是：

· 大厂不愿意继续做碎片化、少量多样的小订单

· 中小规模的存储器供应商填补空缺

· 中国一大批终端厂成为这类中小供应商的重要客户

这部分供应链并不稳定，容易受产能变化影响，价格波动就成了常态。

2. 存储器市场是“供需敏感型”：只要失衡5%，价格就能翻倍

赵海军的原话很值得行业记录：

“存储供应短缺或过剩 5% 就可能让价格成倍波动。”

这是整个存储产业几十年的规律。

存储器不像模拟芯片或 MCU，价格对库存高度敏感，一旦出现产能偏紧，就容易出现“上涨过度”；反之又容易“大幅杀价”。

现在处在上行周期，价格自然一路硬挺。

3. 新供应商进入至少需要16个月，短期无法缓解高价

存储器不是随便建个厂就能做。

· 流片 → 小批量 → 大批量

· 走完必须 16 个月以上

· 车规/工业级验证更长

因此即便现在开始补产能，至少一年半之后才见成效。

这意味着：

·2025下半年～2026年的供应依旧偏紧

·价格下不来，下游OEM的紧张情绪也降不下来

在这种背景下，中芯国际的客户自然不敢为未来两三个季度做激进规划。

三、短期有噪音，中长期逻辑更明晰：国产替代正在推动结构性增长

尽管 Q4 指引保守，但中芯国际的订单结构正在发生深刻变化——国产替代正在扩大在各类终端产品中的份额，这是公司今年产能利用率长期高于行业平均的核心原因。

1. 模拟、MCU、存储器、CIS、DDI 的中国客户在加速提升份额

管理层几乎在所有回答中都重复一个事实：

中国客户在多条细分链条里的终端份额，都比过去更强了。

具体包括：

· 模拟芯片

· MCU（车规、工业、消费）

· 存储器（NOR、NAND、嵌入式）

· CIS（图像传感器）

· 显示驱动（DDI）

过去几年，国内芯片厂商确实在快速突破，许多原本由海外厂商把持的领域已经出现结构性迁移。这对中芯国际是直接利好。

2. 核心技术平台的推进，比市场想象的要快

说明会提到的几个进展都很关键：

·低功耗 28nm Logic 已经进入量产

·CIS/ISP 工艺持续迭代，更多高像素方案落地

·嵌入式存储平台（eFlash/eNVM）从消费级拓展到车规、工业 MCU

·车规级 BCD、MCU、RF、Sensor、存储全线推进

这些赛道的特点是：

· 市场规模庞大

· 产品生命周期长

· 对稳定性要求高

· 客户粘性极强

这意味着一旦进入供应链，订单稳定度和毛利率都要远好于消费电子类芯片。

3. 产能扩张节奏：“设备到位≠产能形成”，真正瓶颈是关键机台

前三季度资本开支57亿美元，全年与去年持平。

管理层解释得很清楚：

· 设备到货只是第一步

· 缺一台关键设备，整条产线也无法量产

· 因此产能释放节奏取决于“最后几台瓶颈设备何时到位”

从供应链情况看，成熟制程设备今年仍不宽松，但比去年好多了。

预期2026 年上半年，中芯国际会有更多产能逐步释放，特别是在28nm、40nm、55nm和特色工艺平台。

四、总结：这不是“需求差”，而是“链条卡”——真正的看点在明年

把所有信息放在一起，你会看到这样的格局：

短期（2025Q4～2026Q2）：

· 存储器价格高企、供应不稳

· OEM 制造商不敢押明年的整机规划

· 代工厂订单增速被动压制

· 急单多、长周期订单少

· 指引偏保守，符合产业逻辑

中期（2026下半年～2027年）：

· 国产替代继续推进

· 中芯国际在多个品类里的客户份额提升

· 更多产能在等瓶颈设备落地

· AI 需求刺激的模拟/功率/MCU等成熟工艺需求依旧强劲

一句话总结：

中芯国际的问题不是需求，而是“存储器这颗螺丝松了”。一旦存储供应回稳，代工端的增长节奏有可能比指引暗示的更强。

目前的保守指引更多是产业链正在经历一场“结构性卡点”，而不是景气度转差。市场更应该关注的是国产替代的持续性，以及中芯在28nm特色工艺上的新一轮产能释放。